İmkânsız Üçlü ve Türkiye

Küreselleşme öncesinde dünyada, sermaye hareketlerinin serbest olmadığı yani isteyenin istediği gibi döviz alamadığı, döviz hesabı açamadığı, çoğunlukla ya sabit kur ya da müdahaleli değişken kur rejiminin geçerli olduğu bir sistem egemendi. Küreselleşmeyle birlikte yaygınlaşan dalgalı kur rejimiyle birlikte sermaye hareketleri dünyaya egemen oldu. Bu sistem döviz kurlarının piyasadaki arz ve talebe göre belirlendiği dalgalı kur rejimiyle destekleniyordu. Konvertibilite, artık eski rejimde olduğu gibi paranın altına dönüşümü anlamına gelmiyor, isteyenin o gün piyasa kuruyla parasını istediği dövize çevirebileceği bir anlama bürünmüş oluyordu.

Bu yeni sisteme diğer ülkelerle birlikte Türkiye de büyük bir hevesle girdi, sermaye hareketlerini serbestleştirirken faizlerin ve kurların belirlenmesini piyasaya bıraktı. Böylece dalgalı kur rejimine geçmiş oldu. Piyasa her şeyi düzenleyecek, ülkeyi yönetenler rahat edecekti. Bu sistemin işleyiş mekanizması imkânsız üçlü adı verilen kuralda özetleniyordu: Sermaye hareketlerinin serbestliği, sabit döviz kuru ve bağımsız bir para politikası uygulaması aynı anda var olamaz. Bunu biraz açalım: Eğer sermaye hareketleri serbestse yani insanlar yerel paralarını diledikleri gibi o anda geçerli kurdan yabancı paraya çevirebiliyor, bankalarda yabancı para üzerinden mevduat açabiliyorlarsa faiz ve kur birlikte kontrol edilemez. Eğer ikisi birden denetlenmek isteniyorsa o zaman sermaye hareketlerini serbest bırakmaktan vazgeçilmesi gerekir. Sermaye hareketlerinin serbest kalması isteniyorsa o zaman da iki seçenekten birisi geçerli olur: Ya faizi ve kuru denetlemekten vazgeçilecek ve ikisini de arz ve talebin belirlemesine imkân verilecek ya da bunlardan birisi denetim altında tutulmak isteniyorsa ötekinin serbest hareketine izin verilecek. İkisi birden denetlenmeye çalışılırsa döviz talebinin önüne geçilemez, rezervler tükenmeye başlar, bunun sonucu olarak riskler yükselir (CDS primi artar), ülkeye doğrudan yabancı sermaye girişi düşmeye başlar, borç verenler artan risklerle paralel olarak talep ettikleri faizleri yükseltirler. Bir süre sonra mekanizma tıkanır ve sisteme zarar verir. 

Sermaye hareketlerinin serbest olduğu Türkiye’de iktidarın, bir yandan faizleri bir yandan da kurları denetlemeye çalıştığı öne sürülüyor. Bunun doğruluk derecesini incelemeye çalışalım. Bu çerçevede üç temel sorunun yanıtını vermeye çalışacağız: (1) Türkiye’de sermaye hareketleri serbest mi? Mevcut uygulama çerçevesinde isteyen herkes parasıyla istediği dövizi satın alabildiğine, bankada döviz tevdiat hesabı açtırabildiğine göre sermaye hareketleri serbestliği geçerli demektir. (2) Faizler serbestçe belirlenebiliyor mu? Yakın zamanlara kadar faizler serbestçe belirlenebiliyordu. Merkez Bankası, bankalara açtığı kredinin faiziyle oynayarak kısa vadeli faizlere yön verse de bu uygulama sistemin özünü bozmuyordu. Zaten bütün dünyadaki uygulama da bu yöndeydi. Ne var ki son dönemde Merkez Bankası politika faizini enflasyonun altında belirlemeye (negatif reel faiz) başlayınca bankalar da mevduata verilen faizi düşürmeye başladılar. Öte yandan bankalara bazı telkinler yapılarak faizlere dolaylı yollardan müdahale edildiği de bilinen bir gerçek. Kur korumalı mevduat sistemi olarak adlandırılan son düzenlemeyle bankaların mevduat faizlerine alt ve üst limitler konması faizlere müdahale edildiğini açıkça ortaya koyuyor. (3) Kurlar serbestçe belirleniyor mu? Birkaç yıldır TL’nin yabancı paralara karşı hızla değer kaybetmesi nedeniyle kura müdahale ediliyor. Bu müdahale son dönemde iyice artmaya başladı. Müdahale piyasaya hem Merkez Bankası hem de kamu bankaları aracılıyla döviz satılarak yapılıyor.

Durum tespiti bize Türkiye’nin imkânsız üçlü kuralını görünürde ihlal ettiğini gösteriyor. Gerçekten öyle mi? Görüntüyle gerçek birbirine uyuyor mu? Bu soruyu yanıtlamak için kur ve faize bir kez daha yakından bakalım. Kura müdahale edildiğini Merkez Bankası açıklamalarından ve hangi miktarlarda müdahale edildiğini de rezervlerdeki erimeden görebiliyoruz. Bu müdahale başarılı olabiliyor mu? Kısa süreli düşüşler gerçekleştirilse de şimdilik kesin bir başarı elde edilmiş görünmüyor. Müdahale bırakıldığında kur yeniden yükselişe geçiyor. Kura müdahale olsa bile görünürde TL yabancı paralara karşı içerideki değer kaybından (enflasyon) daha fazla değer kaybediyor. Bu durumda kura müdahale, imkânsız üçlü kuralını bozacak kadar güçlü değil dememiz mümkün. Faiz meselesi biraz daha karışık görünse de kurun durumundan pek de farklı değil. Merkez Bankası bankalara verdiği borcun faizini düşürünce, bankalar ilk günlerde mevduat sahiplerine verdiği faizi düşürse de sonradan yükseltiyor. Bir ara yüzde 14 – 15’lere kadar düşen mevduat faizleri yeniden yüzde 20’lere yükseldi. Kredi faizleri ise düşmüyor: Şimdilerde yüzde 30’lar dolayında dolaşıyor. Aynı gelişme Devlet Tahvili faizlerinde de geçerli. 2 yıllık tahvilin faizi yüzde 23’e yakın, 5 yıllık tahvil faizi de yüzde 25’i zorluyor.

Gerek kura gerekse faize yapılan müdahaleler imkânsız üçlü kuralının çizdiği çerçeveyi bozacak kadar güçlü ya da sonuç alıcı olmadığı için sistem, aksasa da çalışmaya devam edebiliyor.