2018 Yılında Blog Dışında Yayınlanan Yazılarım

İkinci Çeyrek Büyümesi / 10.09.2018

Hizmetler Sektörü Büyüdü

Türkiye, 2018 yılının ikinci çeyreğinde yüzde 5,2 büyüdü. İlk çeyrek büyümesi de yüzde 7,4’den 7,3’e revize edildi. Buna göre ilk yarı büyümesi yaklaşık olarak yüzde 6,3 oranında gerçekleşmiş oluyor.   

Büyümeye üretim yönünden bakarsak karşımıza şöyle bir tablo çıkıyor:

Üretim Açısından	2017 II. Ç.	2018 II. Ç.
Tarım sektörü	7,0	-1,5
Sanayi sektörü	5,9	4,3
İnşaat sektörü	5,1	0,8
Hizmetler sektörü	6,3	8,0
Sektörler Toplamı	5,5	5,3
Vergi-Sübvansiyon	3,7	4,3
GSYH	7,3	5,3

Tabloya göre ikinci çeyrekte tarım sektörü toplam katma değeri yüzde 1,5 oranında küçülmüş. Oysa geçen yılın ikinci çeyreğinde tarım sektörü katma değeri yüzde 7 oranında yüksek bir artış sergilemişti. Benzer bir durum inşaat sektöründe de söz konusu. Her ne kadar sektörün katma değeri bu çeyrekte de yüzde 0,8 artmış olsa da geçen yıla göre ciddi bir düşüş yaşandığı açıkça görülebiliyor. Üretim açısından GSYH’ye en önemli katkı hizmet sektöründeki katma değerin geçen yıla göre yükselmiş olmasından gelmiş durumda. GSYH’nin en büyük parçasını oluşturan hizmetler sektöründeki bu artış, büyüme oranının yüzde 5,3 çıkmasının temel nedeni olarak karşımıza çıkıyor. Hizmetler sektörü, bu artışla, tarım ve inşaat sektörlerindeki ciddi gerilemeyi ve sanayi sektöründe geçen yıla göre yaşanan düşüşü bir anlamda dengelemiş görünüyor.

Hizmetler sektöründeki katma değer artışı büyümesinde turizmde geçen yıla göre yaşanan artışın önemli katkısı var. Geçen yılın ikinci çeyreğinde toplam 8,9 milyon turist gelmiş ve 5,4 milyar Dolar döviz bırakmışken, bu yılın ikinci çeyreğinde toplam 11,1 milyon turist gelmiş ve 7,1 milyar Dolar döviz bırakmış. Bunun yarattığı zincirleme iş hacmi ve gelir etkisinin büyümeye olumlu katkı yaptığı anlaşılıyor. Turizm gelirlerinin 2002 – 2014 arasında ortalama kişi başına 808 Dolar olmasına karşılık 2018 yılının ilk yarısında 680 Dolarda kaldığını dikkate alırsak burada gelir açısından artış için gidecek yer olduğunu görebiliriz.

Tüketimin Çekiciliği

Büyümeye bir kez de harcamalar yönünden bakalım:  

Harcamalar Açısından	2017 II. Ç.	2018 II. Ç.
Hanehalklarının Tüketim Harcamaları	3,1	6,3
Devletin Tüketim Harcamaları	-1,8	7,2
GS Sabit Sermaye Oluşumu (Yatırımlar)	7,7	3,9
İhracat	11	4,5
(Eksi) İthalat	2,2	0,3
GSYH	5,3	5,2

Hanehalklarının ve devletin tüketim harcamalarındaki artışlara baktığımızda GSYH büyümesine asıl katkının tüketimden geldiğini görebiliyoruz. İlkinin GSYH içindeki ağırlığının yüzde 60, ikincinin ağırlığının yüzde 15 olduğunu dikkate alırsak bu etki çok açık bir biçimde anlaşılabiliyor.

Bu yılın ikinci çeyreğinde yapılan yatırımlar geçen yılın ikinci çeyreğinde yapılan yatırımların yarısı düzeyine gerilemiş görünüyor. Geçen yıl yaşanan yüksek büyümede yatırım kapasitesinin artışı önemli bir etki yaratmıştı. Bu yılın ilk çeyreğindeki yüzde 7,3 oranındaki yüksek büyüme oranının arkasında da yatırımların ilk çeyrekte yüzde 7,9 artması vardı. Benzer bir düşüş net ihracatta da (ihracat – ithalat) söz konusu. Tüketim artışı, yatırımlarda ve ihracat – ithalat farkında geçen yılın ikinci çeyreğine göre ortaya çıkan düşüşleri önemli ölçüde telafi etmiş bulunuyor.

İkinci Yarıda İşler Zor

Yılın ilk yarısında elde edilen yaklaşık yüzde 6,3 oranındaki büyüme dünya ile karşılaştırıldığında oldukça yüksek bir ilk yarı büyümesine işaret ediyor. Ne var ki Türkiye ekonomisinde özellikle kur temelli etkiler ikinci yarıda ortaya çıkmaya başladı. Kur sepeti (½ USD + ½ Euro) ortalamasının TL Karşısındaki değeri ilk yarıda 4,86 iken, ikinci yarıda (10 Eylül’e kadar) ortalama 5,82 oldu. Manşet enflasyon (TÜFE) ortalaması ilk yarıda yüzde 12,4 iken ikinci yarıda (10 Eylül’e kadar) yüzde 16,04 oldu. 

  

Bir yandan yatırımlarda başlayan gerileme bir yandan tüketim harcamalarında kur ve enflasyon temelli olarak ortaya çıkacak olan düşüş, üçüncü ve özellikle de dördüncü çeyrekte büyümenin gerileyeceğinin göstergeleri olarak duruyor.   

Özetle söylemek gerekirse bardağın dolu bölümüne bakarsak Türkiye’nin yılın ilk yarısı itibariyle içinde bulunulan ortama göre yakaladığı yüksek oranlı büyümeyi görüyoruz. Bardağın boş tarafına bakarsak bu kurlar ve enflasyonla ikinci yarıda bu büyümenin sürdürülmesinin mümkün olmadığını ve ekonominin sert bir iniş yaşayabileceği gerçeği gözümüze çarpıyor.  

  

Merkez Bankası Faizi Niçin Arttırdı? 13.09.2018

Faiz Artışı Öncesinde Durum

Merkez Bankası son dönemde bazen TL likiditesini sıkıştırmaya, bazen döviz likiditesini gevşetmeye ve bu yolla para politikasını yürütmeye yönelik çeşitli adımlar attı. Bu adımlara destek olmak üzere Hazine ve BDDK da çeşitli düzenlemeler yaptı. Faiz cephesinde ise Merkez Bankası, bankaları fonlamada bir süredir yalnızca gecelik borç verme yöntemini kullanarak ortalama faizi (Merkez Bankası Ortalama Fonlama Maliyeti) yüzde 19,25 olarak uyguladı. Böylece adı politika faizi olan ve aslında o konumda çok kısa sürelerle kalabilen haftalık repo ihalesi faizini uygulamaz oldu.

Merkez Bankası’nın yüzde 19,25 olarak uyguladığı faize karşılık piyasada faizler 2 yıllık tahvil için yüzde 24,5 düzeyinde 10 yıllık tahvil için yüzde 20 düzeyinde oluşuyordu. Bankalar mevduata yüzde 20’nin üzerinde faiz verirken kredi faizlerini yüzde 35’e kadar yükseltmişlerdi. Bunun temel nedeni TL’nin dış ve iç değerindeki hızlı değer kaybı ve geleceğe ilişkin risklerdeki artış eğilimiydi. Ocak ayındaki Merkez Bankası Beklenti Anketine göre 2018 sonu için USD/TL kuru beklentisi 4,12, enflasyon beklentisi yüzde 9,55 idi. Eylül ayında yapılan ankette bu beklentiler kur için 6,59’a, enflasyon için yüzde 19,61’e yükselmiş bulunuyordu. Riskleri ölçmekte kullanılan CDS primi yılbaşında 161 iken Merkez Bankası’nın kararı öncesinde 5,23 dolayında seyrediyordu. 

Merkez Bankası Faizleri Nereden Nereye Geldi?

Merkez Bankası, sadeleştirme adımı çerçevesinde yaptığı düzenlemeyle bir süredir yalnızca politika faizi oranını belirliyor, öteki faizler buna bağlı tanımlara göre kendiliğinden oluşuyor. 13.09.2018 günlü Merkez Bankası Para Politikası Kurulu kararıyla politika faizi yüzde 17,75’den yüzde 24’e yükseltildi.

MB Fonlama İmkânı	Eski Faiz (%)	Yeni Faiz (%)
Gecelik İmkânlar
Gecelik Borç Alma	16,25	22,50
Gecelik Borç Verme (Marjinal Fonlama)	19,25	24,00
Politika Faizi (Bir Hafta Vadeli Repo İhalesinin Faizi)	17,75	24,00
Geç Likidite Penceresi
Borç Alma	0,00	Değişmedi
Borç Verme	20,75	27,00

Buna göre Merkez Bankası’nın faizi 6,25 puan artırdığı izlenimi doğdu. Başta yabancı fonlar olmak üzere piyasanın faiz artışı beklentisi 5 puandı. Bu artış piyasanın beklentisinin üzerinde olduğu için USD/TL kuru bir anda düşüşe geçti ve 6,00’ın altına indi. Bir süre sonra tekrar yükselerek 6’nın üzerine çıktı.

Merkez Bankası Gerçekte Faizi Kaç Puan Artırdı?

Merkez Bankası’nın gerçek faizi gecelik borç verme faizi ile politika faizinin ağırlıklı ortalamasına göre belirlenen ve adına TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti denilen faiz. Bu karardan önce Merkez Bankası, bir hafta vadeli repo ihalesi yapmıyor ve bankaları yüzde 19,25’lik gecelik borç verme faiziyle fonluyordu. Bir başka ifadeyle TCMB Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti (Merkez Bankası’nın gerçek faizi) yüzde 19,25 idi.

Merkez Bankası, politika faizinin artırılmasına ilişkin Para Politikası Kurulu kararının ardından Türk Lirası Likidite Yönetimine İlişkin bir duyuru yaptı. Duyuruya göre Merkez Bankası, karar öncesi gecelik vadede gerçekleştirilen fonlamayı 14 Eylül 2018 tarihinden itibaren politika faiziyle yapacak. Bu durumda TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti (Merkez Bankası’nın gerçek faizi) yüzde 19,25’den yüzde 24’e çıkmış, 6,25 puan değil 4,75 puan artmış oldu.

Merkez Bankası Faizi Niçin Bu Kadar Yüksek Oranda Artırmak Zorunda Kaldı?   

Merkez Bankası’nın son açıklanan beklenti anketine göre ankete katılanların 2018 yılsonu enflasyon beklentileri yüzde 19,61 idi. Bu ankete katılanlar, kararları alanlar ya da karar alıcılara tavsiyede bulunan kişiler. Dolayısıyla bu beklenti büyük ölçüde gerçekleşecek olanı yansıtıyor. Bu aşamada Merkez Bankası’nın bu olumsuz beklentiyi kırması gerekiyordu. Merkez Bankası bu aşamaya kadar faiz artışı dışındaki yolları denedi ve bu beklentiyi kıramadı ve sonuçta faizi artırmaktan başka çaresinin olmadığını gördüğü için faizi artırma yoluna gitti. Gecikmiş de olsa kısa vade açısından doğru bir adımdır.

Grafik, Merkez Bankası’nın enflasyon hedefini yıllardır tutturamadığını, son iki yılda hedeften iyice uzaklaştığını gösteriyor.

Merkez Bankası bir kur politikası izlemiyor. Ama enflasyon, kuru izliyor. Bu durumda Merkez Bankası’nın enflasyon yaratan kuru denetim altına alması için de bu faiz artırımına ihtiyacı vardı.

4,75 puanlık bir faiz artışı yüzde 27 dolayındaki bir artışa karşılık geliyor. Buradaki en ciddi soru şudur: Bir önceki toplantıda niçin faiz artışı yapılmadı? Durumun buraya gittiği görülememiş miydi? Çünkü bu kadar sorun biriktirmek yerine önceki toplantıda 2 puanlık bir faiz artışı yapılsaydı büyük olasılıkla bu toplantıda bu kadar dramatik bir artışa gerek olmayacaktı.

Faizi Artırmak Sorunu Çözer mi?

Faiz artışı öncelikle kurlardaki tırmanışı tersine çevirip enflasyon beklentisini kırabilir mi? Bu soruya vereceğimiz yanıt kısa vade için olumlu. Buna karşılık orta – uzun vadede beklentiyi değiştirebilmek ekonomi politikasının yalnızca para politikası tarafında değil maliye politikası tarafında da sıkılaştırılmasıyla gerçekleştirilebilir. O halde faiz artışıyla sıkılaştırılan para politikasına sıkı maliye politikasının eşlik etmesinin sağlanması gerekiyor. Bunun da yolu harcama artırıcı projelerin tamamından vazgeçilmesinden geçiyor. Bir yandan faizi yüzde 24’e çekerken bir yandan harcamaları artırıcı projelere devam edilirse kısa bir süre sonra piyasa yeni bir faiz artırımı talebini gündeme getirir.  

Arabayı çeken iki atın da aynı yöne koşmasının sağlanması gerekiyor. Aksi takdirde araba doğru gidemez.

Yeni Ekonomi Programı / 21.09.2018

Yeni Ekonomi Programının Göstergeleri ve Analizi

Başta finans piyasaları olmak üzere piyasalar tarafından dört gözle beklenen 2019 – 2021 yıllarını kapsayan Yeni Ekonomi Programı (YEP) açıklandı. 2020 ve 2021 yılları uzak tahminler olduğu için aşağıdaki tabloda 2018 gerçekleşme tahmini ile 2019 tahmini yer alıyor.

YEP (2019 - 2021)	2017 Kesin	2018 Tahmin	2019 Tahmin
GSYH (Milyar TL)	3.107	3.741	4.450
GSYH (Milyar USD)	851	763	795
Nüfus (Yıl ortası, bin kişi)	80.313	81.339	82.377
Kişi Başına Gelir (USD)	10.602	9.385	9.647
Enflasyon (TÜFE, Yılsonu) (%)	11,9	20,8	15,9
USD/TL Ortalama Kuru	3,65	4,90	5,59
USD/TL Yılsonu Kuru	3,78	6,03	5,16
Yurtiçi Tasarruflar/GSYH (%)	25,4	25,9	25,3
Yatırım / GSYH (%)	31,0	30,5	28,5
GSYH Büyümesi (%)	7,4	3,8	2,3
İstihdam Oranı (%)	47,1	47,2	47,2
İşsizlik Oranı (%)	10,9	11,3	12,1
Bütçe Dengesi / GSYH (%)	-1,5	-1,9	-1,8
Faiz Dışı Denge / GSYH (%)	0,3	0,1	0,8
İhracat (Fob) (Milyar USD)	157,0	170,0	182,0
İthalat (Cif) (Milyar USD)	233,8	236,0	244,0
Dış Ticaret Dengesi/GSYH (%)	-9,0	-8,7	-7,8
Cari Denge/GSYH (%)	-5,6	-4,7	-3,3

Büyüme Oranının İçsel Tutarlığı: GSYH büyümesinin 2017 yılındaki yüzde 7,4’lük yüksek düzeyden 2018 yılında yüzde 3,8’e ve 2019 yılında da yüzde 2,3’e düşeceği tahmin ediliyor. 2018 yılının ilk yarısı yüzde 6,3 ortalamayla gerçekleştiğine ve yıllık ortalama yüzde 3,8 olarak tahmin edildiğine göre yılın ikinci yarısında büyümenin yaklaşık olarak yüzde 1,3 olması bekleniyor demektir. İçinde bulunduğumuz üçüncü çeyrekte sanayi büyümesine bakıldığında büyümenin yüzde 3’den düşük çıkmayacağı tahmin ediliyor. Bu durumda ikinci yarının yüzde 1,3 büyüme ortalamasına gelmesi için son çeyrek büyümesinin kabaca yüzde -0,4 olması yani küçülme ortaya çıkması gerekiyor. Burada bir tutarsızlık yok. Buna karşılık cari açığın ve bütçe açığının azalmaya devam ettiği 2019 yılında büyümenin nasıl olup da yeniden yüzde 2,3 pozitif ortalamaya ulaşacağı meselesinde tutarlılık görünmüyor.

Dolar / TL Kuru ve İhracat ile Tutarlılığı: Bu programlarda kur tahmini yer almıyor. TL olarak açıklanan GSYH ve Dolar olarak açıklanan GSYH’den hareketle kurları hesapladığımızda 2018 yılsonu Dolar kurunu 6,02, 2019 yılsonu Dolar kurunu da 5,16 olarak hesaplıyoruz. 2018 yılında ihracat, 2017 yılına göre 13 milyar Dolar, 2019 yılında ise 2018 yılına göre 12 milyar Dolar artıyor. Kurları ihracat verileriyle karşılaştırdığımızda bu iki veri arasında 2018 yılında bir tutarlılık görüyoruz. Çünkü 2017 yılı sonunda 3,78 olan USD/TL kuru 2018 sonunda 6,02 olarak tahmin edilmiş ve artan kurların ihracatın da artmasına yol açacağı tahmin edilmiş bulunuyor. Buna karşılık 2019 yılına geldiğimizde karşımıza bir tutarsızlık çıkıyor. Çünkü 2019 yılına girerken 6,02 olan USD/TL kuru yılsonunda 5,16’ya düşüyor. Bir başka deyişle bu tahmine göre TL 2019 yılında ciddi biçimde değerleniyor. Bu durumda ihracatın önceki yıla göre 12 milyar Dolar artması tutarlı değil.

  

Enflasyon Oranı: YEP’de 2018 yılı sonunda yüzde 20,8’e yükseleceği tahmin edilen enflasyon oranının 2019’da yüzde 15,9’a düşeceği tahmin ediliyor. 2018 yılı tahmini gerçekçi bir tahmin. Buna karşılık 2019’daki hedefin tutup tutmaması Dolar kurunun tahmin edildiği gibi 2019 yılı sonunda 5,16 gibi iddialı bir düzeye inip inmeyeceğine bağlı. Tahmin kendi içinde tutarlı görünse de kur tahminin tutarlılığının tartışmalı olduğunu dikkate alırsak işler karışıyor.

İşsizlik Oranı: Büyüme oranının iki yıllık bir dönem sonunda yüzde 7,4’den yüzde 2,3’e ineceğini dikkate alırsak işsizlik oranının yüzde 12,1’den daha yukarılara çıkması beklenmeli. Eğer 2019 yılının bir bölümü eksi büyüme ile giderse işsizlik oranı daha da artabilir.

Bütçe: Programa göre 2019 yılı bütçesinde toplam 59,9 milyar TL harcama tasarrufu öngörülüyor. Programda ihalesi yapılmamış ve ihalesi yapılmış ancak başlanmamış projelerin askıya alınacağı belirtiliyor. Bu tür tasarruf önlemlerinin uygulanması, açıklanması kadar kolay değildir. Üstelik yerel yönetim seçimlerinin 2019 yılında yapılacağı dikkate alındığında bu düzenlemeler uygulanabilir düzenlemeler gibi görünmüyor. Bu açıdan bakıldığında 2019 yılı bütçe açığının tahmin edilenin oldukça üzerinde gerçekleşmesi olasılığı yüksektir.

2023 Hedeflerinin Neresindeyiz?

Hükümet, 2012 yılı sonunda Cumhuriyetin 100. yılı olan 2023 yılı için bazı ekonomik hedefler açıklamıştı. Açıklanan YEP, 2023 hedeflerinden 2 yıl önceye kadar olan tahminleri gösteriyor.

Gösterge	2012	2021 (YEP)	2023
GSYH (Milyar USD)	877	926	2.000
Kişi Başı Gelir (USD)	11.588	10.973	20.000
İhracat (Milyar USD)	162	204	500

2021 yılında YEP’de öngörülen bu üç hedefe ulaşılsa bile 2023 için öngörülen hedeflerin yarısına ulaşamamış durumda olacağız. Kişi başına gelirde 2021 yılında YEP hedefine ulaşılsa bile 2023 yılı hedefine yaklaşmak bir yana 2012 yılı düzeyini yakalayamamış durumda olacağız.

Bankaların Yapılandırılması Meselesi

Programda bankalar konusunda şöyle bir ifade yer almaktadır: “Bankaların güncel mali yapılarını ve aktif kalitelerini tespit etmek için mali bünye değerlendirme çalışmaları yapılacaktır. Bu çalışmaların sonuçlarına göre gerektiğinde bankacılık sektörünün mali yapısını güçlendirecek ve böylece reel sektörün uygun maliyetlerle krediye erişimini ve mevcut kredilerinin yeniden yapılandırılmasını temin edecek, dünya örneklerine ve ülkemizin geçmiş tecrübelerine dayanan kapsamlı bir politika seti devreye sokulacaktır.”

Programın piyasalar tarafından heyecanla beklenen yönü buydu. Bu konu programda bu şekilde değinilerek geçildi. Önümüzdeki dönemde bu çerçevede kapsamlı bir düzenleme yapılması ve hayata geçirilmesi bekleniyor.

Değerlendirme

Bu tür programlar genellikle bazı istatistiksel ve sözel hedefler açıklar. Bu hedefleri başlangıçta içsel ve genel tutarlılık açısından değerlendirmek ancak istatistiksel veriler üzerinden yapılabilir. Sözel hedefleri uygulama dönemi sırasında ve dönem sonunda değerlendirmek daha anlamlı olur. 

Piyasa tahminlerini yansıttığı için ilk bakışta cesur görünen tahminlerin bazı alanlarda önemli tutarsızlıklar taşımasının yanında yapısal reformlara bir takvim çerçevesinde yer vermemiş olması Programın ciddi eksikliklerinden birisi olarak ortaya çıkıyor.

Fed, Parasal Sıkılaştırmaya Devam Ediyor / 26.09.2018

Fed, Beklendiği Gibi Faizi Artırdı

ABD Merkez Bankası Fed’in Açık Piyasa İşlemleri Komitesi (FOMC) faizi (Federal’s Fund Rate) 0,25 puan artırma kararı aldı. Bu karar öncesinde piyasada Fed’in faiz artırımı yapacağına ilişkin beklentiler yüzde 100 düzeyine çıkmıştı. Fed, bu kararıyla bir kez daha Merkez Bankası’nın sürprize yer vermeden karar alarak beklenti yönetimini olumlu yönde kullanması gereğinin dersini vermiş oldu. Özellikle Başkan Trump’ın Fed karşıtı bazı açıklamalarının yarattığı tereddütler de bu yolla aşılmış oldu.

Gelinen aşamada ABD ekonomisi ve Fed hedefleri açısından durum şöyle görünüyor:

(1)   Faiz (Fed’s Fund Rate) 1,75 – 2,00 aralığından 2,00 – 2,25 aralığına yükselmiş oldu.

(2)   Yılsonuna kadar bir kez daha faiz artırımı yapılması neredeyse kesinleşmiş görünüyor. 

(3)   Enflasyon, ulaştığı yüzde 2,1 oranıyla, uzun vadeli hedefin (yüzde 2,0) üzerine çıkmış bulunuyor.

(4)   ABD ekonomisi büyüme oranında yüzde 2,5 düzeyini aşarak potansiyel büyüme oranını geçmiş görünüyor.

(5)   İstihdam ciddi toparlanma sergiliyor, işsizlik eldeki son veriye göre yüzde 3,9 oranına gerilemiş bulunuyor. Bu oran, ABD için doğal işsizlik oranı olarak kabul edilen düzey olan yüzde 4 oranının altındaki bir düzeye işaret ediyor.

(6)   Fed’in bilanço küçültme operasyonu planlandığı gibi devam ediyor.

ABD Ekonomisinin Geleceğine İlişkin Tahminler ve Faiz Artırımları

Fed Açık Piyasa İşlemleri Komitesi üyelerinin ekonomik göstergelere ve gelişmelere ilişkin ortalama tahminleri de şöyle açıklandı (parantez içindeki oranlar üyelerin önceki ortalama tahminlerini gösteriyor.)

	2018	2019	2020	2021	Uzun Dönem
Büyüme (%)	3,1 (2,8)	2,5 (2,4)	2,0 (2,0)	1,8	1,8
İşsizlik oranı (%)	3,7 (3,6)	3,5 (3,5)	3,5 (3,5)	3,7	4,5
Enflasyon (%)	2,1 (2,1)	2,0 (2,1)	2,1 (2,1)	2,1	2,0
Faiz oranı (%)	2,4	3,1	3,4	3,4	3,00

Görüleceği gibi Fed Açık Piyasa İşlemleri Komitesi üyelerinin tahminleri ABD ekonomisinin artık krizden uzaklaştığını ortaya koyuyor. 2018 yılı için büyüme beklentisi (yüzde 3,1) potansiyel büyüme oranının da üstünde bulunuyor. İşsizlik oranının önümüzdeki iki yılda yüzde 3,5 oranında kalması bu iki yılda ABD ekonomisinde işsizlik oranının doğal işsizlik oranının bile altında kalacağı beklentisini ifade ediyor. Ki bu da istihdam açısından çok güçlü bir gelişme beklentisini ortaya koyuyor. Enflasyonun beklentinin üzerine çıkma olasılığı da tahminler içinde. Dolayısıyla bu görünüm faiz artırımlarının enflasyonist baskıyı engellemeye yönelecek şekilde ayarlanacağını gösteriyor. Bu çerçevede üyelerin 2018 yılının kalan bölümü için bir kez daha faiz artırımı öngörmeleri normal kabul edilmeli. Üyelerin çoğu, 2019 yılı için de 3 kez faiz artırımı yapılması gerektiği görüşündeler.

Bir yandan bu yıl için bir kez daha ve gelecek yıl için üç kez faiz artırımı konusunun üyelerce öngörülmesi, bir yandan da bilanço küçültme operasyonuna artan miktarlarda devam edilmesi piyasalarda likidite sıkılaşmasının artmasına yol açacak.

Parasal Sıkılaştırma Yaygınlaşıyor

Fed, 2013 yılı ilkbaharında o zamanki Başkan Bernanke’nin açıkladığı plana uygun olarak yoluna devam ediyor. Bir yandan dağıttığı paraları geri çekiyor, bir yandan da faizi artırarak para politikasını sıkılaştırıyor. Plana uygun olarak 2017 yılının son 3 ayında piyasadan toplam 30 milyar Dolar çekildi. 2018 yılında 420, 2019 ve 2020 yıllarında 600’er, 2021 yılında da 400 milyar Dolar daha çekilecek. Böylece Fed, bilançosunu, küresel kriz sonrasında ulaştığı 4,5 trilyon Dolar düzeyinden 2,5 trilyon Dolar dolayına düşürmüş olacak.

Bernanke, 2013 yılının ilkbaharında likidite bolluğunun sonunun yakında geleceğini açıkladığında bu konuyu ciddiye alarak uzun vadeli önlemlere girişen ekonomiler bugün daha rahat konumdalar. Türkiye, kırılgan beşli arasında kabul edildiği halde, bu konuda faiz artırımı gibi kısa vadeli önlemlerle yetinip daha köklü önlemler almayan ekonomilerin başındaydı. O nedenle de son üç yıldır en fazla değer yitiren para TL oldu.

Fed’in piyasalara dağıttığı Dolarları geri çekmesinin yarattığı likidite daralmasının yanı sıra faizi de artırması dünyadaki fonların ABD’ye yönlenmesine yol açıyor. Kriz sırasında ABD ekonomisinde risk yüksek faiz düşüktü ve fonları yönetenler bu fonları riski yüksek faizi de yüksek ekonomilere yöneltmeyi tercih ediyorlardı. Geldiğimiz aşamada ABD ekonomisinde riskler düştü, faizler de yükselmeye devam ediyor. Bu durumda fon yöneticilerinin yönettikleri fonları yatırmak için ABD ekonomisini tercih etmeleri doğal bir sonuç olarak karşımıza çıkıyor.

Dış Finansman İhtiyacı Olan Ekonomilerin Durumu

Asıl sıkıntı, likidite daralmasının daha da artacağı 2019 ve 2020 yıllarında çıkacak. Çünkü Fed’in sıkı para politikasına Avrupa Merkez Bankası’nın da (ECB) eşlik edeceği döneme doğru ilerliyoruz. Fed’in bir yandan faiz artırarak bir yandan da piyasadaki parayı çekerek yaptığı sıkılaştırmaya karşın ECB, İngiltere Merkez bankası (BOE) ve Japonya Merkez Bankası’nın (BOJ) faiz artırmadan piyasaya para sürmeye devam etmeleri dış finansmana ihtiyacı olan gelişme yolundaki ülkelerin iyice daralmasına engel oluyordu. ECB, önceki toplantısında önce parasal genişlemeyi azaltma sonra da durdurma kararı aldı. ECB, uyguladığı parasal genişleme programı çerçevesinde piyasaya ayda 30 milyar Euro veriyor. Açıklamaya göre bu programa Eylül ayı sonuna kadar devam edecek, Ekim, Kasım ve Aralık aylarında bu miktar aylık 15 milyar Euro’ya düşürülecek ve yılsonunda parasal genişleme programı sonlandırılacak. ECB yetkilileri, bu paraları nasıl geri çekeceklerini yani parasal sıkılaştırmaya ne zaman ve hangi boyutta başlayacaklarını henüz açıklamadılar. Bu açıklamanın yapılmasıyla birlikte Fed’in yarattığı daralmaya ek olarak ECB’nin yaratacağı daralma da başlayacak. Dolayısıyla dış finansman ihtiyacı büyük olan ekonomiler açısından asıl sıkıntının ortaya çıkacağı 2019 ve 2020 yılları çok daha kritik bir dönem olacak. 

Manşet Enflasyon mu Enflasyon Manşette mi? / 3 Ekim 2018

Yılbaşından beri sürekli yeni rekorlar deneyen enflasyonun Eylül ayında zirve yapması bekleniyordu ama beklenenin çok ötesinde bir gerçekleşme çıktı karşımıza. Tüketici fiyatları enflasyonu ya da manşet enflasyon (TÜFE) aylık yüzde 6,30, çekirdek enflasyon (C Endeksi) aylık yüzde 6,76, yurtiçi üretici fiyatları enflasyonu da (Yİ-ÜFE) aylık yüzde 10,88 artış ile enflasyonu yüksek sayılan ekonomilerin yıllık enflasyonu kadar aylık artışlar sergilemiş oldu.

Ekim 2017’den Eylül 2018’e kadar 12 aylık enflasyon oranları şöyle bir tablo ortaya koyuyor.

Tarih	TÜFE	Yİ-ÜFE	C ENDEKSİ	TCMB Faizi
Ekim	11,90	17,28	11,82	11,96
Kasım	12,98	17,30	12,08	12,05
Aralık	11,92	15,47	12,30	12,53
Oca.18	10,35	13,69	12,18	12,75
Şubat	10,26	13,71	11,94	12,75
Mart	10,23	14,28	11,44	12,75
Nisan	10,85	16,37	12,24	12,86
Mayıs	12,15	20,16	12,64	14,30
Haziran	15,39	23,71	14,6	17,31
Temmuz	15,85	25,00	15,1	17,75
Ağustos	17,90	32,13	17,22	18,30
Eylül	24,52	46,15	24,05	24,00

Bu tablodaki TÜFE ve Yİ-ÜFE’yi bir grafiğe dönüştürelim.

TÜFE, 12 aylık bazda yüzde 24,52’ye ulaşırken Merkez Bankası’nın para politikasının en fazla etkili olacağı kalemlerden oluşan çekirdek enflasyon da (C Endeksi) yüzde 24,05’e ulaşmış bulunuyor. Çekirdek enflasyonun aylık bazda TÜFE’den daha fazla artmış olması önümüzdeki aylarda enflasyondaki artışın yine yüksek düzeylerde devam edeceğini gösteriyor. Asıl korkutucu nokta burası. Çünkü bu büyük artış Merkez Bankası’nın para politikası uygulamasının işlevsiz kaldığını (ya da alınan parasal önlemlerin etkisinin gecikmeli olarak ortaya çıktığını düşünürsek) çok geç kalınmış önlemler olduğunu ortaya koyuyor. 

Kurda yaşanan büyük artışların fiyatlara yansıması kaçınılmazdı. Ve bu yansıma gecikmeli olarak artan oranda yansımaya başladı. Merkez Bankası da gecikmeli yansımaya güvenip geciktikçe bu sıçramanın durdurulması mümkün olamadı.

TÜFE (yüzde 24,52) ile Yİ-ÜFE (yüzde 46,15) arasındaki büyük fark (21,63 puan) bir başka korkutucu durumu ortaya koyuyor. Bu fark, özellikle kurdaki artıştan dolayı üretime gelmiş olan fiyat artışlarının henüz tüketiciye yansıtılmadığını gösteriyor. Bu fark da gelecek aylarda TÜFE’ye yansıyacak ve manşet enflasyon daha da yükselecek.

Türkiye, 40 yıldır yüksek enflasyonla mücadele ediyor, buna karşılık enflasyonu bir türlü hedeflediği yüzde 5 düzeyine yaklaştıramıyor. Bu düzeye en çok yaklaştığı yıllar 2010 ve 2013 yılları oldu. O iki yılda yakalanan yıllık enflasyon bugünkü aylık enflasyon düzeyindeydi. Türkiye’nin, dünyada enflasyonun düşük seyrettiği bu dönemde bu kadar yüksek düzeyde enflasyon yaşaması bu konuda gerçekten mücadele etmediği anlamına geliyor. Başka hiçbir ifade yüzde 25’e gelmiş manşet enflasyonu ve yüzde 46’yı aşmış üretici enflasyonunu açıklayamaz.

Enflasyonun, 1980’lerdeki gibi denetimden çıkmış halde yükselmesinin en olumsuz etkisi enflasyon alışkanlığı denilen olguyu tekrar gündeme getirmesi şeklinde karşımıza çıkacak. Enflasyonist beklentilerin yerleşmesi halinde insanları enflasyonun düşeceğine inandırmak artık kolay olmayacak. Bu gelişmenin bir olumsuz etkisi de dolarizasyonun (para ikamesi) artmasına yol açması olarak yaşanacak.     

Türkiye ekonomisi, yanlış ekonomi politikası uygulaması sonucu tam bir kısır döngünün içine girmiş durumda. Geldiğimiz noktada Merkez Bankası, faizi bir kez daha yüklü biçimde artırmak açmazıyla karşı karşıya bulunuyor.

Türkiye, enflasyonla gerçekten mücadele etmek ve o arada ekonomiyi de küçültmeden bu işin içinden çıkmak istiyorsa yargı reformu başta olmak üzere bir takvime bağlı olarak yapısal reformları ilan etmeli ve bir an önce yaşama geçirmeye başlamalıdır.

  

IMF Dünyada Toparlanma Öngörürken Türkiye’de Zor Günler Bekliyor / 9.10.2018

Dünyanın Genel Ekonomik Görünümü

IMF’nin Dünyanın Ekonomik Görünümü (Ekim 2018) Raporundaki verilerden yola çıkarak bir dünya ekonomisi görünümü değerlendirmesi yapalım. Öncelikle verileri bir tablo eşliğinde sunalım:

2017	Sayı	GSYH Payı (%)	Nüfus Payı (%)	Kişi Başına Gelir Payı (%)
Gelişmiş Ekonomiler	39	41,3	14,4	2,87
ABD		15,3	4,4	3,48
Euro Bölgesi	19	11,6	4,6	2,52
Japonya		4,3	1,7	2,53
İngiltere		2,3	0,9	2,56
Kanada		1,4	0,5	2,80
Diğerleri	16	6,5	2,3	2,83
Gelişmekte Olan Ekonomiler	155	58,7	85,6	0,69
Çin		18,2	18,8	0,97
Hindistan		7,4	17,8	0,42
Rusya		3,2	2,0	1,60
Brezilya		2,5	2,8	0,89
Meksika		1,9	1,7	1,12
Türkiye		1,7	1,1	1,55
Not: (1) GSYH hesapları Satınalma Gücü Paritesiyle yapılmıştır.
(2) Yüzde paylar dünya büyüklüğü içindeki payları gösteriyor.

Eğer dünya 100 kişinin yaşadığı yıllık geliri 100 Dolar olan bir köy olsaydı: Bu köyde gelişmiş ekonomilerden gelen yaklaşık 14 kişi toplam 100 dolarlık gelirin 41 dolardan fazlasını alıyor olacak ve dolayısıyla bu kişilerin kişi başına geliri yaklaşık 3 dolar olacaktı. Buna karşılık gelişme yolundaki ekonomilerden gelen 86 kişinin toplam geliri 59 dolar olacak ve bu kişilerin eline kişi başına 0,7 dolar geçecekti. Amerikalıların eline kişi başına yaklaşık 3,5 dolar geçerken, köyün 100 dolarlık toplam gelirinden en fazla payı Çinliler aldığı halde sayıları çok olduğu için kişi başına ellerine 1 dolardan az düşecekti. 

Dünya Ekonomisinin Gidişi

Dünya ekonomisinin yakın geçmiş verileri ve geleceğe yönelik IMF tahminleri özetle şöyle bir tabloda gösterilebilir.

	2000 - 2009	2010 - 2017	2018	2019
Dünya
Büyüme (%)	3,9	3,9	3,7	3,7
Ticaret Hacmi Artışı (%)	5,0	5,0	4,2	4,0
Büyüme (%)
Gelişmiş Ekonomiler	1,8	2,0	2,4	2,1
ABD	1,9	2,2	2,9	2,5
Euro Bölgesi	1,4	1,3	2,0	1,9
Japonya	0,5	1,5	1,1	0,9
Gelişmekte Olan Ekonomiler	6,1	5,3	4,7	4,7
Çin	10,3	8,8	6,6	6,2
Hindistan	6,9	7,3	7,3	7,4
Rusya	5,4	1,8	1,7	1,8
Enflasyon (Yıllık Ortalama) (%)
Gelişmiş Ekonomiler	1,8	1,2	1,8	1,8
ABD	2,2	1,8	2,3	2,1
Euro Bölgesi	2,0	1,0	1,5	1,6
Japonya	-0,3	0,4	1,2	1,3
Gelişmekte Olan Ekonomiler	6,8	5,2	5,0	5,2
Çin	1,8	2,5	2,2	2,4
Hindistan	5,8	7,2	4,7	4,9
Rusya	13,9	9,9	2,8	5,1
Cari Denge / GSYH (%)
Gelişmiş Ekonomiler		0,4	0,7	0,5
ABD		-2,4	-2,5	-3,0
Euro Bölgesi		2,0	3,0	2,9
Japonya		2,3	3,6	3,8
Gelişmekte Olan Ekonomiler		0,6	0,0	0,0
Çin		3,2	6,2	5,2
Hindistan		-2,3	-3,0	-2,5
Rusya		3,2	6,2	5,2

Tablo bize uluslararası ticarette geçmiş yıllara göre düşüş olacağını, bunun da etkisiyle dünyanın geçmiş yıllar ortalamalarına göre daha yavaş büyüyeceğini gösteriyor. ABD’nin büyüme sorununu atlatmasının beklendiği, Euro bölgesinin bu konuda hala biraz geride olduğu, Japonya’nın ise yavaş büyümeye devam etmesinin beklendiği anlaşılıyor. Geçmiş dönemde ve özellikle de küresel kriz süresince dünya büyümesinin lokomotifi konumunda olan gelişmekte olan ekonomilerin yine yüksek büyümeleri buna karşılık büyüme ivmelerinde biraz düşüş olması bekleniyor. Çin’in büyüme hızındaki hızlı düşüş bu gelişmenin temel nedeni olarak karşımıza çıkıyor.

Dünyanın enflasyon sorununu büyük ölçüde çözdüğü tablodan görülebiliyor. Gelişmiş ekonomiler yüzde 2, gelişmekte olan ekonomiler de yüzde 5 dolayında bir enflasyon ortalamasında istikrara gelmiş görünüyorlar. 

Cari denge sorunu da küresel krizin etkisiyle genel olarak çözülmüş bulunuyor. Buna karşılık IMF tahminlerine göre, Trump’ın korumacılık politikasına karşın, ABD’de cari açığın büyümesi bekleniyor.

Bu tahminlere bakarak küresel krizden çıkışın artık gözle görülür bir aşamada olduğunu söylemek mümkün.

Türkiye Tahminleri

IMF’nin Türkiye ekonomisine ilişkin tahminleri de aşağıdaki tabloda yer alıyor:

Türkiye Ekonomisi (IMF)	2000 - 2009	2010 - 2017	2018	2019
Büyüme	3,8	6,9	3,5	0,4
Enflasyon (yıllık ortalama)	21,7	8,4	15,0	16,7
Enflasyon (yılsonu)	20,8	8,5	20,0	15,5
Cari Denge/GSYH	-3,3	-5,6	-5,7	-1,4
İşsizlik Oranı	9,8	9,8	11,0	12,3

IMF’nin raporunda Türkiye’nin 2017 yılı süresince ve 2018’in başlarında son derece güçlü olarak büyüdüğü ancak bu büyümenin keskin bir düşüşe dönüşeceği öne sürülüyor. TL’nin değer kayıpları ve borçlanma maliyetlerinin hızla yükselmesinin tüketim ve yatırım talebinin düşmesine bunun da ekonomiyi yavaşlatarak büyüme oranını düşürmesine yol açacağı tahmin ediliyor. IMF’nin 2019 için yenilediği yüzde 0,4’lük tahmini Nisan ayında yayınlanan Dünya Ekonomik Görünümündeki tahmininden 3,6 puan daha düşük bir orana işaret ediyor. IMF, raporunda, Türkiye ekonomisinin sermaye akımlarında görülebilecek ani yön değişikliği ve jeopolitik risklere karşı son derece savunmasız durumda olduğunu vurguluyor.

Geçtiğimiz günlerde açıklanan hükümet tahminlerini içeren Yeni Ekonomi Programında (YEP 20119 – 2021) yer alan tahminleri de aşağıdaki tabloda gösterelim.

Türkiye Ekonomisi (YEP)	2018	2019
Büyüme	3,8	2,3
Enflasyon (yılsonu)	20,8	15,9
Cari Denge/GSYH	-4,7	-3,3
İşsizlik Oranı	11,3	12,1

Bu iki tabloyu bir arada ele alırsak büyüme konusunda IMF’nin çok daha kötümser olduğu ortaya çıkıyor. IMF’nin daha düşük büyüme beklemesinin doğal sonucu olarak YEP’deki tahminlere göre cari açık daha düşük, işsizlik oranı ise daha yüksek tahmin edilmiş bulunuyor. İki tahmin setinde birbirine en çok yaklaşan gösterge enflasyon tahmini olarak çıkıyor.

Değerlendirme

IMF’nin tahminlerinin gerçekleşeceğini kabul edersek küresel krizin büyük ölçüde geride kalmaya başladığını görüyoruz. Buna karşılık birçok alanda kırılganlıkların halen devam ettiği de raporun çeşitli bölümlerinde vurgulanıyor.

Özellikle ABD ve Euro Bölgesinin krizden çıkışı bizim açımızdan iyi ve kötü yanları olan bir gelişme. İşin iyi yanı ihracatımızın ve turizm gelirlerimizin ağırlığını taşıyan bölgelerin krizden çıkmasının ihracatımıza ve turizm gelirlerimize olumlu katkı yapacak olmasından kaynaklanıyor. Kötü yanı ise kriz süresince dünyaya bol likidite sağlamış olan bu iki büyük ekonominin krizden uzaklaştıkça parasal sıkılaştırmayı artıracak olmalarından kaynaklanıyor. Bu iki ekonomi parasal sıkılaştırmayı artırdıkça bizim dış kaynağa erişimimiz zora girecek.

Özetle; 2019 yılının küresel sistem için iyiye gidişe, Türkiye açısından ise kötüye gidişe işaret ettiği açık biçimde görülebiliyor.

Stagflasyon Endişesi / 31.11.2018

Stagflasyon

Stagflasyon, durgunluk anlamına gelen stagnation sözcüğü ile enflasyon sözcüğünün bir araya getirilmesiyle türetilmiş bir bileşik sözcük. Enflasyon içinde durgunluk anlamına gelmek üzere ekonomide enflasyon olgusuyla birlikte ortaya çıkan sıfır dolaylarındaki büyüme halinin tanımlanmasında kullanılıyor. Stagflasyon, ekonomik dengesizlik hallerinin en zor giderilebilenlerinden birisi olarak kabul ediliyor.  Bir yandan enflasyonu düşürmek, bir yandan büyümeye geçmek, bir yandan da bunlara eşlik edecek olan işsizlik artışını engelleyip istihdamı artırabilmek birbiriyle çelişen hedefler olarak ortaya çıkıyor.

Türkiye Ekonomisinin Stagflasyon Deneyimleri

Türkiye ekonomisi geçmişte stagflasyonla birkaç kez karşılaştı. İkinci Dünya Savaşı sonrasında 1948’de enflasyon (TEFE) yüzde 7,5’e yükselmişken, GSYH yüzde 0 büyümede kalmıştı. 1991 yılında ekonomi yüzde 0,4 büyürken enflasyon (TÜFE) yüzde 71,1’e çıkmıştı. 2008’de yüzde 0,8’e düşen büyüme ve yüzde 8,1’e varan enflasyon ile Türkiye ekonomisi stagflasyona yaklaşmıştı.

Türkiye ekonomisi, yaşadığı bu stagflasyon deneyimlerinden genellikle hızlı bir biçimde çıkmayı başarabiliyor. Şimdiye kadar yaşanan deneyimlere bakarsak Türkiye ekonomisinin, bir yılda ortaya çıkan stagflasyon olgusunu genellikle bir sonraki yılda atlatabildiğini, krizden hızlı bir çıkış gerçekleştirebildiğini görüyoruz.  

2019 Yılında Stagflasyon Olgusu Yeniden Karşımıza Çıkabilir

Türkiye ekonomisinin bugünkü gidişine bakılırsa 2018 yılının son çeyreğinden ya da 2019 yılının ilk çeyreğinden başlayarak yeni bir stagflasyon olgusuna girmesi olasılığı karşımızda duruyor. Önce mevcut görünümü ve gidişe ilişkin tahminleri ortaya koyan bir tablo yapalım (2017 yılı sonuçları gerçekleşmeleri sergiliyor. YEP Yeni Ekonomi Programındaki tahminleri, IMF ise IMF’nin tahminlerini gösteriyor.)

	Enflasyon	Büyüme	İşsizlik
2017	11,9	7,4	10,9
2018 YEP	20,8	3,8	11,3
2018 IMF	20,0	3,5	11,0
2019 YEP	15,9	2,3	12,1
2019 IMF	15,5	0,4	12,3

IMF’nin 2019 büyüme tahmini yüzde 0,4 ve enflasyon tahmini yüzde 15,5. Eğer IMF’nin bu tahminleri gerçekleşirse 2019 yılında stagflasyonla tekrar karşılaşacağız demektir.

Şimdi de bu iki tabloyu grafik haline getirelim (kırmızı; büyümeyi, yeşil işsizlik oranını, mavi de enflasyon oranını gösteriyor.)

Grafiklerin ortaya koyduğu sonuca göre Hükümet 2019 yılında yüksek enflasyon ve yüksek işsizliğe karşılık düşük de olsa pozitif bir büyüme beklemekte, Türkiye’nin stagflasyona girmeyeceğini tahmin etmektedir. IMF ise benzer biçimde 2019 yılında yüksek enflasyon ve yüksek işsizlik beklerken büyümenin sıfır dolayında olacağını, dolayısıyla Türkiye’nin stagflasyona gireceğini tahmin etmektedir.

Stagflasyonla Mücadele

Ekonomik krizlerde hangi ekonomi politikasının seçilip uygulanacağı konusu krizin çeşidine, derinliğine ve ülkenin ekonomik ve sosyal koşullarına yakından bağlıdır. Bazı hallerde maliye politikası, bazı hallerde para politikası, bazı hallerde heterodoks ekonomi politikası araçlarının devreye sokulması, bazı hallerde ise bu politikaların bir arada birbirini destekleyecek biçimde uygulanması gerekebilir. Öte yandan bu gibi ekonomik krizlerde beklentilerin olumsuz görünümden olumlu görünüme çevrilebilmesi de büyük önem taşır. Bu gibi durumlarda beklenti yönetimi etkin bir politika aracı olarak kullanılabilir.   

Türkiye ekonomisi, bugünkü görünümü itibariyle stagflasyona doğru gidiş içinde görünüyor. Bu gidişi durdurabilmenin ve hasarı mümkün olacak en düşük düzeyde tutabilmenin bir yolu da olumsuz hale gelen piyasa beklentilerini tersine çevirebilmekten geçiyor. 2018 yılbaşında 161 olan Türkiye’nin CDS primi (ülke riskini gösteriyor) yıl içinde 570’lere kadar yükselmişti. Bugünlerde 390 dolayında seyrediyor. Demek ki Türkiye’nin riskleri olağan dışı bir biçimde artmış ve sonra gerilemiş olsa da yılbaşındaki düzeyine inememiş. Bu risk artışının bir bölümü dış dünyadan geliyor olsa da daha büyük bir bölümü Türkiye’nin yaklaşımlarından kaynaklanıyor. O halde piyasada oluşan olumsuz beklentileri kırabilmenin ilk yolu içeriden kaynaklanan risk artırıcı eylemlerden ve açıklamalardan vaz geçmek olmalı. Bunu, ekonomiyi düzeltecek maliye ve para politikası uygulamaları izlemeli. Merkez Bankası’nın faiz artırımıyla sonsuza kadar devam etmek mümkün değil.

Yüksek Enflasyon - Yavaşlayan Büyüme Açmazında Sıkışmak ve Merkez Bankasının Kararsızlık Kararı / 26.10.2018

Merkez Bankası’nın Kararı

Merkez Bankası Para Politikası Kurulu (PPK), Ekim ayı toplantısında faizleri değiştirmemeye karar verdi. Buna göre bankanın borç vermekte uyguladığı faizler gecelik borç vermede % 25,5, haftalık repo ihalesinde yüzde 24 (politika faizi) ve geç likidite penceresi uygulamasında yüzde 27 olmaya devam edecek.

PPK, faizleri mevcut düzeyinde bırakırken bu kararını şu açıklamalara dayandırdı: “Son dönemde açıklanan veriler ekonomideki dengelenme eğiliminin belirginleştiğini göstermektedir. Dış talep gücünü korumakla birlikte finansal koşullardaki sıkılaşmanın da etkisiyle iktisadi faaliyetteki yavaşlama devam etmektedir. Yakın dönemde enflasyon görünümüne ilişkin gelişmeler fiyat istikrarı açısından önemli risklere işaret etmiştir. Döviz kurundaki hareketlerin de etkisiyle fiyat artışlarının alt kalemler bazında genele yayılan bir nitelik gösterdiği dikkat çekmektedir. İç talep koşullarındaki zayıflamanın enflasyon görünümündeki bozulmayı kısmen sınırlayacağı düşünülse de fiyatlama davranışlarına dair yukarı yönlü riskler devam etmektedir. Bu çerçevede Kurul, sıkı parasal duruşun korunmasına karar vermiştir. Merkez Bankası fiyat istikrarı temel amacı doğrultusunda elindeki bütün araçları kullanmaya devam edecektir. Enflasyon görünümünde belirgin bir iyileşme sağlanana kadar para politikasındaki sıkı duruş kararlılıkla sürdürülecektir.”

Stagflasyon Belirtileri

Sanayi üretiminde ciddi bir ivme kaybı var. Bu kayıp, GSYH büyümesinde yaşanacağı tahmin edilen düşüşün öncü göstergesi niteliğinde. Bunu TÜİK verilerini kullanarak yaptığımız grafikte görebiliriz (grafik yılbaşından Ağustos sonuna kadar bir önceki yılın aynı ayına göre ve takvim etkisinden arındırılmış endekslerden hesaplanmış verilerden çizilmiştir.)

Grafik bize sanayi üretimindeki düşüşü açık biçimde gösteriyor. Bu durumda büyümenin düşmemesi mümkün görünmüyor.

Konuya bir de enflasyon açısından bakalım. Yine TÜİK verilerini kullanarak TÜFE ve Yİ-ÜFE verilerini ele alarak yılbaşından Eylül sonuna kadar enflasyonu bir grafiğe taşıyalım (TÜFE kırmızı, Yi-ÜFE mavi.)

Bu grafik de bize gerek tüketici düzeyinde gerekse üretici düzeyinde ölçülen enflasyonun hızlı bir artış içinde olduğunu gösteriyor. Öte yandan Yİ-ÜFE’nin TÜFE’den farklı biçimde yukarıda olması gelecekte TÜFE’nin artmaya devam edeceğini ortaya koyuyor.

Bu iki grafikten yola çıkarsak Türkiye’nin yavaş yavaş büyümenin sıfıra yaklaşacağı buna karşılık enflasyonun yüksek kalacağı bir ortama yani stagflasyona (reel büyümenin olmadığı, enflasyonun bulunduğu denge hali ya da durgunluk içinde enflasyon) doğru gittiğini söyleyebiliriz.

Merkez Bankası’nın Kararı Doğru mu?

Ekonomik büyümenin hızla düştüğü, enflasyonun ise yüksek kalmaya devam ettiği ve bunlara bir de zaten yüksek olan işsizlik oranının artarak eşlik ettiği bir ortamda bulunduğumuz görülüyor. Mevcut durum itibariyle Türkiye’nin ekonomi politikası bir açmazla karşı karşıya: Enflasyonu tek hedef alıp da üzerine gitseniz zaten ivme kaybetmiş olan büyüme iyice düşecek, hatta eksiye geçecek, büyümeyi kollamaya yönelik uygulamalara girseniz bu kez enflasyon iyice azacak ve hiper enflasyona dönüşecek. 

Ekonominin içinde bulunduğu bu açmaz ister istemez Merkez Bankasına da yansıdığı için PPK’nın açıklaması tutarsızlık ve çelişkiler taşıyor. Bir yandan fiyatlama davranışlarına dair yukarı yönlü risklerin devam ettiğine değiniliyor ve sıkı parasal duruşun korunmasına karar verilmiş olduğu vurgusu yapılıyor öte yandan enflasyondaki bu yukarı gidişi durduracak faiz artışı yapılmıyor. Açmazın Merkez Bankası’na yansıması böyle oluyor: Faizi artırsa PPK açıklamasında değinilen finansal koşullardaki sıkılaşmanın da etkisiyle iktisadi faaliyette devam eden yavaşlama daha hızlı bir yavaşlamaya dönüşebilecek, büyüme iyice düşecek, o zaman da Merkez Bankası büyümenin küçülmeye dönüşmesinin sorumlusu gösterilecek.

Açmazdan Çıkış Var mı?

Açmazlardan çıkış yolları bulunabilir. Ne var ki bu tür çıkışlar çoğunlukla kol kesilerek yapılmak durumundadır. Yani eğer enflasyonu düşürmek hedefleniyorsa o zaman ekonominin bir süre küçülmesini, işsizliğin artmasını göze almak gerekir. Eğer büyümeyi toparlamak hedefleniyorsa o zaman da enflasyonun denetim dışına çıkmasına katlanmaktan başka çare yoktur.

Uygulamaya baktığımızda Türkiye’nin tam anlamıyla arada kaldığını, hem büyümeyi kollamaya hem de enflasyonla mücadeleye devam etmeye uğraştığını görüyoruz. Bir yandan arada bir gecikmeli de olsa faiz artırılıyor, öte yandan büyük harcamalar gerektiren projelere girmeye devam ediliyor. Bir taşla iki kuş vurmak ancak istikrar varsa mümkündür. Mesela Türkiye bunu 2001 krizinden sonra başarmıştı. Ne yazık ki bugün aynı konumda değiliz.

Asıl olan gidişin buraya doğru olduğunu görüp önlemleri ona göre almak, kısa vadeyle uğraşmak yerine uzun vadeli hedefleri belirleyip oraya doğru yürümek yani açmaza girmeyi engellemekti. Bu fırsat Türkiye’nin eline 2008 sonrasında dünyada likidite bolluğu başlamışken birkaç kez geçti. Bernanke’nin 2013 ilkbaharında yaptığı parasal sıkılaştırmanın başlayacağı açıklaması ise adeta alarm ziliydi. Ne yazık ki bu zil de bizi uyandıramadı.

Merkez Bankası’nın son kararında çelişkiler taşıyan açıklamalarının nedeni içinde bulunulan bu açmazdır. Faizi artırsa büyümedeki düşüşün sorumluluğu üzerine kalacak, faizi artırmazsa enflasyonu denetleyemeyecek. Tam anlamıyla bir kırk katır, kırk satır açmazı.

Dolayısıyla PPK aslında bu toplantıda kararsızlık kararı vermiş oldu.

Enflasyon Hız Kesmiş Görünse de Rekor Kırmaya Devam Ediyor / 5.11.2018

Bugün açıklanan veriler, üretici fiyatları enflasyonunun (Yİ-ÜFE) hafif bir gerileme içinde olduğunu buna karşılık tüketici fiyatları enflasyonunda yükselişin devam ettiğini gösteriyor. Önce bu yıla ilişkin aylık ve 12 aylık (birikimli) enflasyon verilerine bir bakalım:

	Yİ - ÜFE AY	TÜFE AY	Yİ - ÜFE 12	TÜFE 12	C Endeksi
Ocak	0,99	1,02	13,69	10,35	12,18
Şubat	2,68	0,73	13,71	10,26	11,94
Mart	1,54	0,99	14,28	10,23	11,44
Nisan	2,60	1,87	16,37	10,85	12,24
Mayıs	3,79	1,62	20,16	12,15	12,64
Haziran	3,03	2,61	23,71	15,39	14,60
Temmuz	1,77	0,55	25,00	15,85	15,10
Ağustos	6,60	2,30	32,13	17,90	17,22
Eylül	10,88	6,30	46,15	24,52	24,00
Ekim	0,91	2,67	45,01	25,24	24,34

Bu tablodaki 12 aylık verileri bir grafiğe dönüştürelim (mavi Yİ – ÜFE’yi, kırmızı da TÜFE’yi gösteriyor)

Tablo bize aylık olarak alındığında Yİ-ÜFE ve TÜFE’nin yıl içinde inişli çıkışlı bir patika izlediğini, Eylül ayında rekor düzeye ulaştıktan sonra Ekim ayında hız kestiğini gösteriyor. Buna karşılık her iki göstergenin ve çekirdek enflasyon göstergesi olarak kabul edilen C endeksinin 12 aylık olarak ele alındığında Mart ayından itibaren sürekli bir yükseliş içinde olduğu görülüyor.

Bir önceki yılın Ekim ayı verilerine bakarsak Yİ-ÜFE’nin aylık 1,71’lik artıştan 0,91’lik artışa gerilediğini görüyoruz. Bu, büyük ölçüde kurda Ekim ayında yaşanan gerilemeden kaynaklanıyor. Eylül ayında USD/TL kuru ortalaması 6,37 iken Ekim ayında 5,85’e geriledi. Kurdaki yükselme ve gerilemenin ilk etkisi Yİ-ÜFE’de görülüyor. Üretimde kullanılan girdilerin önemli bir bölümünün ithal mallardan oluşması nedeniyle kurdaki iniş çıkışlar üretim maliyetlerini ve dolayısıyla Yİ – ÜFE’yi kısa sürede etkiliyor. Bütün bunlara karşın Yİ-ÜFE’nin geçen yılın Ekim ayında yüzde 17,28, bu yıl Ekim ayında yüzde 45,01 olduğunu düşünürsek ortaya çıkan enflasyonun büyüklüğünü daha iyi kavrayabiliriz.

Kurda yaşanan düşüşün etkisinin TÜFE’ye aktarılması zaman alıyor. O nedenle Ekim ayında Yİ – ÜFE’de artış hızı kesilirken TÜFE’de beklenen hız kesilme başlamadı. Geçen yıl Ekim ayında TÜFE yüzde 2,08 gibi oldukça yüksek bir artış sergilediği için bu yıl bunun altında kalacak aylık artış sonucu 12 aylık bazda gerilemesi bekleniyordu. Ne var ki bu beklenti gerçekleşmedi ve Ekim ayında TÜFE aylık bazda yüzde 2,67 gibi yüksek bir artış gösterince 12 aylık bazda yüzde 25,24 ile geçen ayın üzerine çıkarak yükselişine devam etti.     

TÜFE’de aylık en büyük artış yüzde 12,74 ile giyim ve ayakkabı grubunda oldu. Maliyetlere gelen artışlar gecikmeli olarak fiyatlara yansıyor. Gıda ve alkolsüz içecekler ise yıllık bazda yüzde 29,26 yükseliş ile yıllık artış rekorunu elinde tutmaya devam ediyor. Yİ-ÜFE’de aylık artış rekoru da (yüzde 5,37) yıllık artış rekoru da (yüzde 81,61) enerji grubunda bulunuyor. Son dönemde dünyada petrol (ve dolaylı olarak doğal gaz) fiyatlarında yaşanan düşüşün fiyatlara yansıması gecikmeli olarak geleceği için ileride olumlu etkisi görülebilir. 

Enflasyon gelişmeleri konusunda dikkat edilmesi gereken son ve belki de en önemli nokta C endeksi. Özel kapsamlı TÜFE göstergeleri içinde çekirdek enflasyonu en iyi temsil eden gösterge olarak kabul edilen C endeksi; enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın hariç TÜFE’yi gösteriyor. Hariç bırakılan bu kalemler Merkez Bankasının para politikasının etki alanı dışında kaldığı kabul edilen kalemler olduğu için geriye kalan kalemler para politikasının etkileyebileceği kalemler olarak kabul ediliyor. C endeksinin yüzde 24,34 oranına yükselmesi ve daha endişe verici olarak yükseliş eğiliminin kesintisiz olarak 7 aydır sürüyor olması para politikasının etkisiz kaldığının göstergesi olarak karşımızda duruyor.

Para politikasının sıkı olmasına karşılık maliye politikasının gevşek olmasının bu sonucu yaratması şaşırtıcı değil.

Dış ticaret Açığının Azalması Ne Pahasına Sağlanıyor? /  12.11.2018

TÜİK tarafından son açıklanan verilere göre Türkiye’nin ihracatı artıyor, buna karşılık ithalatı düşüyor ve dolayısıyla dış ticaret açığı daralıyor. Dış ticaret açığının daralması cari açığın da azalmasını sağlıyor.

Önce bu durumu TÜİK’in verilerinden yararlanarak ortaya koyalım.

2018	İhracat (FOB)		İthalat (CIF)		Dış ticaret dengesi		İhracat/İthalat
Aylar	Milyar USD	Değişim (%)	Milyar USD	Değişim (%)	Milyar USD	Değişim (%)	(%)
Ocak	12,4	10,6	21,5	38,0	-9,1	109,2	57,8
Şubat	13,2	8,8	18,9	19,7	-5,8	54,9	69,4
Mart	15,5	7,5	21,4	12,7	-5,9	29,3	72,6
Nisan	13,8	7,7	20,6	15,6	-6,7	36,1	67,4
Mayıs	14,3	5,0	22,1	5,5	-7,8	6,3	64,6
Haziran	12,9	-1,5	18,5	-3,8	-5,5	-8,7	70,1
Temmuz	14,1	11,5	20,1	-6,7	-6,0	-32,4	70,1
Ağustos	12,4	-6,7	14,8	-22,7	-2,5	-58,6	83,4
Eylül	14,5	22,4	16,3	-18,3	-1,9	-77,1	88,5

Tabloya göre ihracat geçen yıla göre genel olarak yükseliş içinde buna karşılık ithalat da genel olarak bir gerileme içinde görünüyor ve bu gelişimin sonucu olarak da dış ticaret açığı azalıyor. Bu durum son ayda iyice belirgin bir biçimde ortaya çıkmış bulunuyor: Eylül ayında ihracat yüzde 22,4 oranında artarken ithalat yüzde 18,3 oranında gerilemiş, dış ticaret açığı da yüzde 77,1 oranında azalmış. Bu görünüm ihracatın ithalatı karşılama oranına da benzer biçimde yansıyor. Eylül ayında ihracatın ithalatı karşılama oranı yüzde 88,5’e yükselerek rekor kırmış görünüyor.

Büyümedeki düşüşten soyutlayarak bakarsak ilk bakışta sevindirici görünen bu gelişmenin gerçekte o kadar sevindirici olup olmadığını anlayabilmek için biraz daha ayrıntıya girmemiz, daha derin bir analiz yapmamız gerekiyor.

Önce bu analizde kullanacağımız bazı kavramları tanımlayalım.

Dış ticaret açığı; ihracat ile ithalat arasında ihracat aleyhine oluşan farktır. Bir ülke ihraç ettiği malların değerinden daha fazla değerde mal ithal ediyorsa o ülkenin ödemeler dengesi dış ticaret açığı veriyor demektir. Türkiye, geleneksel olarak dış ticaret açığı veren bir ekonomidir. Ekonomisinin canlı olduğu, büyümenin yüksek olduğu dönemlerde dış ticaret açığı artar, tersi durumlarda ise azalır. Çünkü Türkiye’de üretimde kullanılan girdilerin önemli bir bölümü (yaklaşık yüzde 65’i) ithal mallardan oluşur. Ekonomik büyümesi yükseldikçe üretimi artar, üretimi arttıkça ithalatı artar ve dolayısıyla dış ticaret açığı artar. Dış ticareti etkileyen önemli unsurlardan birisi de kurdur. TL, yabancı paralara ve özellikle de ihracat ve ithalatın yoğun olduğu bölgelerin parası olan Dolar ve Euro’ya karşı değer kaybettikçe ihracat artar, ithalat düşer.

Ticaret haddi; alınan satılan malların miktarı ve bu malların değişim oranını gösteren ölçüdür. Belirli bir dönemde alınan ve satılan malların fiyatları karşılaştırılarak o dönemdeki kayıp ya da kazanç ölçülebilir.

Değer endeksi; toplam ihracat ve ithalat değerlerinde meydana gelen değişimi ölçmekte kullanılan bir endekstir. Değer endekslerinin hesaplanmasında temel yıl dolar değerleri kullanılır. TÜİK’in kullandığı değer endeksinde temel yıl 2010 = 100 olarak alınıyor. Buna göre endeksin 100’ün üzerinde olması ihracat veya ithalat değerinin temel yıla göre daha fazla olduğu, düşük olması ise daha az olduğu anlamına geliyor.

Miktar endeksi; ihracat ve ithalat miktarlarındaki değişmeleri göstermeye yarayan endekstir. Bunda da temel yıl 2010 = 100 olarak alınıyor ve endeksin 100’ün üzerinde olması ihracat veya ithalat miktarlarının temel yıla göre daha fazla olduğu, düşük olması ise daha az olduğu anlamına geliyor.

Dış ticaret hadleri; ihracat birim değer endeksinin ithalat birim değer endeksine oranlanmasıyla elde ediliyor. Dış ticaret haddinin 100'ün üzerinde bulunması; dış ticarete konu malları baz yılına göre pahalıya satıp, ucuza satın aldığımız için ülke lehine bir durumu, 100’ün altında olması ise ülke aleyhinde bir durumu gösteriyor.

Şimdi bu açıklamalara göre TÜİK’in 9 Kasım 2018 günü yayınladığı Eylül 2018 ayına ait Dış Ticaret Endeksleri tablosunun özetlenmiş halini ele alalım.

2010 = 100	2017 Eylül	2018 Eylül	Değişim (%)
Birim Değer Endeksleri
İhracat (Fob)	95,8	93,7	-2,3
İthalat (Cif)	89,9	92,2	2,6
Miktar Endeksleri
İhracat	129,9	162,6	25,2
İthalat	143,8	114,5	-20,3
Dış Ticaret Hadleri	106,6	101,6	-4,7

Tablo bize ihracat birim değer endeksinin 2017 Eylül’üne göre yüzde 2,3 azaldığını buna karşılık ithalat birim değer endeksinin aynı dönemde yüzde 2,6 arttığını gösteriyor. Bu durumda ihraç edilen her birim maldan daha az para kazanırken ithal edilen her birim mala daha fazla bedel ödeniyor demektir. Bir başka deyişle Türkiye’nin ihraç ettiği malların birim fiyatı düşerken ithal ettiği malların birim fiyatı artmıştır.

Bu durumda nasıl olmuş da ihracat artmış ithalat düşmüştür? Bu sorunun yanıtı da miktar endekslerinde saklı. Tablo ihracat miktar endeksinin yüzde 25,2 artmasına karşılık ithalat miktar endeksinin yüzde 20,3 düştüğünü gösteriyor. Demek ki Türkiye daha fazla mal satarken daha az mal alıyor.

İhracat birim değer endeksinin ithalat birim değer endeksine bölünmesiyle hesaplanan ve 2017 yılı Eylül ayında 106,6 olarak elde edilmiş olan dış ticaret haddi yüzde 4,7 azalarak, 2018 yılı Eylül ayında 101,6’ya düşüyor. Değer ve miktar endeksini bir arada ele alınca daha çok malı daha ucuz fiyatla satarak ihracatı artırdığımız anlaşılıyor. İthalatta ise tam tersi söz konusu. Çok daha az malı daha pahalıya almışız.

İşsizlik ve Bütçe Açığı Slumpflasyon İşareti mi? / 14.11.2018

İşsizlik Oranı Yükseliyor

Ağustos 2018 itibariyle, işsizlik oranı yüzde 11,1 oldu. İstihdam edilenler ile işsizlerin tümünün oluşturduğu toplam işgücü 33 milyona yakın insandan oluşuyor. Bunun yüzde 11,1’ini oluşturan yaklaşık 3,7 milyon kişi işsiz. İşsizler, bu tespitin TÜİK tarafından yapıldığı günden geriye doğru son 4 hafta içinde “ben işsizim, iş arıyorum” diyerek resmi başvuruda bulunmuş olan kişiler.

Bunlara ek olarak bir de son 4 hafta içinde resmi başvuruda bulunmamış olmakla birlikte “iş var çalışır mısın” diye sorulduğunda “çalışırım” diye yanıt verenler var. Bunlar, iş bulmaktan umudunu kestiği için resmi başvuruda bulunmayan ama gerçekte işsiz olan kişiler. Ağustos ayı itibariyle bunların sayısı da yaklaşık olarak 2,2 milyon. Bunları da işsizler arasına katıp hesaplarsak karşımıza yüzde 16,6’lık bir geniş işsizlik oranı çıkıyor. Gerçekte Türkiye’nin işsiz oranı budur. 

Resmi işsizlik oranının geçen yıl sonunda yüzde 10,4 ve geniş işsizlik oranının yüzde 15,9 olduğunu dikkate alırsak işsizlik oranının her iki tanım çerçevesinde de ciddi artış gösterdiği ortaya çıkıyor.

Bütçe Açığı Artıyor

Ekim ayı sonuçlarının açıklanmasıyla bütçenin ilk 10 ayda 62,1 milyar TL açık verdiği anlaşıldı. Bu miktar yaklaşık yüzde 1,7 oranında bir bütçe açığı/GSYH oranına işaret ediyor. Bu açığın yılsonunda yüzde 2 dolayında olması bekleniyor. Yüzde 2 oranındaki bir bütçe açığı korkutucu bir açık değil. Buna karşılık açığın artış hızı ve enflasyon düzeyinin yüksekliğine yapabileceği olumsuz katkı gelecek için endişeleri artıran bir görünümü işaret ediyor.

2016 yılında 29 milyar TL olan bütçe açığı 2017 yılında ekonomiyi canlandırmak için yapılan teşviklerle 47,4 milyar TL’ye yükselmişti. Bu kez 2018 yılının ilk 10 ayında açık 62,1 milyar TL’ye tırmanmış bulunuyor. Bu açığın üzerine son iki ayın açıklarının da geleceği dikkate alındığında artışın ciddiyeti önem kazanıyor.

Asıl dikkat çeken konu faiz dışı fazlanın hızla azalmakta oluşudur. 2016 yılında 21 milyar TL olan faiz dışı fazla, 2017 yılında 9,3 milyar TL’ye düşmüş bu yılın ilk 10 ayında ise 2,6 milyar TL olmuştur. Borç stokunun finansmanında en önemli sigorta konumunda olan faiz dışı dengedeki bu olumsuz gidiş geleceğe ilişkin beklentiler açısından endişe yaratıcıdır.

Bu İki Veriden Hareketle Ekonominin Gidişini Okumak

Eldeki bu iki veriden hareketle ekonominin gidişi hakkında genel bazı çıkarımlar yapabiliriz. Öncelikle işsizlik oranlarına 2013’den bu yana bir tablo eşliğinde bakalım (Kaynak: TÜİK, İşgücü İstatistikleri.)

Yıllar	Resmi İşsizlik (%)	Geniş İşsizlik (%)
2013	9,0	12,6
2014	9,9	13,9
2015	10,3	15,5
2016	10,9	16,4
2017	10,9	16,2
2018	11,1	16,6

Tablo bize 2017 yılında ekonomiye, vergi indirimleri, SGK prim katkıları, Kredi Garanti Fonu aracılığıyla yapılan teşviklerin işsizlik üzerinde pek fazla bir etkisinin olmadığını, işsizlik oranının yüzde 10’un altına bir daha düşürülemediğini gösteriyor. Ekonominin henüz büyüme içinde olduğu yılın bu ilk 8 ayında işsizlik oranının bu düzeye yükselmesi sonraki aylarda büyümede ortaya çıkan ivme kaybıyla çok daha karamsar bir görünümün ortaya çıkacağını gösteriyor.

Bütçe verileri de benzer bir tabloyu sergiliyor. Ocak – Ekim 2018 döneminde bütçe gelir ve giderlerindeki başlıca verileri 2017 yılının aynı dönemiyle karşılaştırmalı olarak gösteren tabloyu aşağıda dikkatinize getirelim (Kaynak: Kaynak: Maliye Bakanlığı Bütçe Gerçekleşmeleri Tabloları.)

Ocak - Ekim 2018 vs 2017	%
Bütçe Gelirleri	19,5
Vergi Gelirleri	17,9
Dahilde Alınan KDV	10,5
ÖTV	0,1
İthalde Alınan KDV	29,0
Bütçe Giderleri	23,3
Faiz Dışı Giderler	22,7
Faiz Giderleri	29,0

Tabloya göre 2018 yılının ilk 10 ayında bütçe gelirlerindeki artış (yüzde 19,5) enflasyonun (yüzde 25,24) oldukça gerisinde kalırken bütçe giderlerindeki artış (yüzde 23,3) enflasyona yakın bir artış sergilemiş bulunuyor. Özellikle faiz giderlerindeki artış (yüzde 29) dikkat çekicidir. Uzun süredir önemli bir yükseliş sergilemeyen faiz giderlerinin hızlı bir artış trendine girdiği görülüyor.

Vergi gelirleri toplamda enflasyonun çok gerisinde kalırken özellikle dahilde alınan KDV ve ÖTV gibi satışlar üzerinden alınan vergilerde görülen çok düşük artışlar iç piyasada nasıl bir durgunluk yaşandığının en belirgin göstergeleri olarak karşımızda duruyor (KDV ve ÖTV’de yapılan indirimlerin ilk 9 ayda söz konusu olmadığına dikkat edilmeli.)

Öte yandan ithalde alınan KDV’nin enflasyondan çok daha hızlı bir artış sergilemiş olması ise tümüyle kur artışının bir sonucu olarak çıkıyor.

Gerek işsizlik oranındaki artış gerekse bütçe verileri bize önümüzdeki dönemde ekonomide yüksek enflasyonla birlikte küçülme (slumpflasyon) yaşama olasılığımızın arttığını gösteriyor.

 

Mc Kinsey / 8.10.2018

Kamu maliyesine yönelik tasarruf ve gelir önlemlerinin etkin bir şekilde yerine getirilebilmesi amacıyla, Hazine ve Maliye Bakanlığı’nda kurulacak olan Kamu Maliyesi Dönüşüm ve Değişim Ofisi’nin çalışma yöntemleri için ABD yönetim ve danışmanlık şirketi McKinsey’den danışmanlık alınması son dönemin ana gündem maddesiydi. Enflasyonun yüksek çıkması gündemi değiştirince danışmanlık konusu biraz gerilere düştü. Ardından Cumhurbaşkanı’nın McKinsey’den danışmanlık alınmayacağı açıklamaları bir kez daha bu kuruluşu gündemin başköşesine çekti.

Son aylarda sendikasyon kredilerini yenilemekte zorlanan bankalara bu sendikasyonları yapacak olan yabancı banka ve finans kuruluşlarının, Türkiye’nin IMF ile bir program içine girmesini önerdikleri biliniyor. Anlaşılan o ki yabancı banka ve finans kuruluşları bizden giden bilgilere ve verilere güvenmiyor, tarafsız bir görüşe ihtiyaç duyuyor ve IMF’yi bu bilgi ve veriler için bir çeşit gözetim mercii olarak işin başında görmek istiyor. Ne var ki bu söylendiği kadar kolay bir yol değil. Kolay olmamasının iki nedeni var. İlk olarak hükümet böyle bir öneriyi kabul etmiyor. Hükümetin bunu kabul etmemesinin altında geçmişte yapılan açıklamalar yatıyor. Hükümet yetkilileri, yıllarca, IMF ile düzenlemeden çıkılmasını ekonomi yönetimindeki başarının bir kanıtı olarak anlattılar. IMF’den çıkılması bir yana, IMF’ye borç verme aşamasına gelindiğini ifade ettiler. Yeniden IMF’ye başvurulması bu başarının bitmiş olduğu imajını yaratabileceği için bu yola gidilmesi bu aşamada pek mümkün görünmüyor. İkinci olarak da IMF ile bir düzenleme içine girilmesi artık sadece bizim isteğimize bağlı bir seçenek değil. Çünkü ABD yönetimi, geçtiğimiz ay, Kongreden geçirmeye çalıştığı bir yasa ile IMF gibi uluslararası kuruluşların Türkiye’ye mali destek vermesini yasaklamayı hedefledi. Bu girişim yasalaşmasa da bir eğilimi göstermesi açısından önemliydi. Aslında ABD’nin böyle bir hakkı yok. Bu girişim yasalaşsa bile sadece ABD’nin IMF İcra Direktörleri Kurulunda oy kullanacak olan temsilcisini bağlar. IMF’de bir ülkeye destek verilip verilmemesini kararlaştıran icra direktörleri kurulunda ABD’nin oyu 24 oydan biridir. O nedenle ABD’nin tek başına Türkiye’yi engelleme imkânı bulunmuyor. Buna karşılık ABD’nin Türkiye’ye destek verilmesine karşı çıkması diğer bazı icra direktörlerinin de muhalif kalmasına ve Türkiye’nin IMF ile bir düzenlemeye girmesinin engellenmesine yol açabilir. ABD, yüzde 16,5 pay ile IMF’de en yüksek kotaya sahip ülke konumunda bulunduğu için 2019’da tamamlanacak kota artışını onaylamaması IMF’yi madden güç duruma düşürebilir. Bu açıdan diğer icra direktörleri ister istemez ABD’li icra direktörünün etkisinde kalabilir.   

Bu iki nedenle IMF ile bir işbirliğine girilmesi Türkiye açısından bu aşamada bir seçenek oluşturmuyor.  

457 milyar Dolar dış borcu, bir yıl içinde çevirmesi gereken yaklaşık 230 milyar Dolarlık dış yükümlülüğü bulunan Türkiye’nin dış finansmana erişim için aradığı çözümün yeni kurulacak birim için alınacak danışmanlık meselesiyle gündeme gelmiş olduğu anlaşılıyor. Yabancı banka ve finans kuruluşlarının beklentisi hükümete danışmanlık yapması konusunda anlaşmaya varılan McKinsey Şirketinin bir yandan da dolaylı olarak, kendilerine verilecek raporlarda yer alacak bilgilere ve verilere göz kulak olmasıydı. Yabancıların bu beklentisine karşılık verecek açık ya da zımni bir düzenleme var mı bilinmiyor ama borç verecek olanların beklentisinin bu olduğu anlaşılıyor. Ne var ki işler tam bu aşamadayken Cumhurbaşkanının açıklaması gelince McKinsey’in danışmanlık meselesi karıştı. Bu durumda McKinsey’den danışmanlık alınıp alınmayacağı, alınmayacaksa kendilerine para ödenip ödenmeyeceği bilinmeyen konular arasına girdi.

McKinsey’in danışmanlık alınmak üzere davet edilmesi bana göre yanlıştı. Türk bürokrasinin bu konuda birikimli, yetişmiş pek çok elemanı var. Eskiden bu görevleri Devlet Planlama Teşkilatı uzmanları yapar, Hazine, Maliye ve Merkez Bankası’nın elemanları da onlara yardım ederdi. Bu elemanların hepsi bir yerlere dağıtılmadığına göre onlardan bir ekip oluşturmak yerine yabancı bir danışman tutulmasının tek gerekçesi bizim elemanların yazacaklarına yabancıların güvenmemesi olabilir. Ki bu duruma nasıl geldiğimiz de ayrı bir soru işareti.

McKinsey’in gönderilmesi çağırılmasından daha da tuhaf bir durum yaratıyor. Çünkü on gün arayla aynı konuda aynı hükümet iki farklı karar almış oluyor. Bu çelişkili durumun risk artışına yol açacağı çok açık. Büyük olasılıkla bu açıklamaların ardından TL değer kaybedecek, Türkiye’nin risklerini gösteren CDS primi yükselecek. Riskleri düşürmesi umuduyla davet edilen McKinsey’in risk artışına yol açarak gidiyor olması başlı başına tuhaf bir durum. 

Türkiye’nin dış borçları o kadar yüksek değil. Bu alandaki asıl sorun bir yıl içinde çevrilmesi gereken dış yükümlülük miktarının yüksekliği (yaklaşık 230 milyar Dolar.) 2019’da Fed’in 3 kez daha faiz artıracağı ve piyasadan 600 milyar Dolar daha çekeceği dikkate alındığında bu büyük tutar bu tür çelişkilerle birleştiğinde dış kreditörlerin Türkiye’ye sıcak bakmalarının önünde ciddi bir engel oluşturuyor.  

Dış borçlanma belirli bir noktayı geçince bağımsızlık sorunları yaratmaya başlar. Osmanlı İmparatorluğu’ndan devir alınan dış borçları ödemek zorunda kalan Cumhuriyetin ilk kuşaklarının dış borçlanmadan uzak durmasının, hızlı büyümeden çok yerel olanaklarla büyümeyi tercih etmesinin nedeni asıl olarak buydu. 

Osmanlı tarihi sadece kılıç kalkandan, fetihlerden, saraydaki ihtişamdan ibaret değildir. İmparatorluğun özellikle son 200 yılı çok sayıda finansal dersle doludur. Ertuğrul’un, Kanuni’nin, Abdülhamid’in dizilerinin yanında Tarhuncu Ahmet Paşa’nın başına gelenler de televizyon dizisi yapılsaydı belki bu derslerden yararlanmak mümkün olurdu. 

  

Türkiye ve Kırılgan Beşlinin Görünümü / 21.11.2018

Parasal Görünüm

Uzunca bir süredir Türkiye’nin de aralarında bulunduğu beş ülkeye (Brezilya, Endonezya, Hindistan, Güney Afrika ve Türkiye) kırılgan beşli adı veriliyor. Zaman içinde bu grupta bazı değişiklik önerileri yapılmış olsa da genel kabul bu beş ülkenin bir arada değerlendirilmesi yönünde olmaya devam ediyor. Bu beş ülkenin böyle bir grup içinde toplanmasının ortak nedenleri arasında yüksek enflasyon, zayıf büyüme, yüksek dış açık ve sıcak paraya olan yüksek bağımlılık geliyor. Bu sayılan nedenler bu ülkelerin Fed politikalarından en fazla etkilenen ülkeler olmasına yol açıyor.

Bu beş ülkenin para birimlerinin Dolar karşısındaki son durumu, geçen yıl sonuna göre karşılaştıkları değer kayıpları, güncel enflasyon oranları ve Merkez Bankası faizleri aşağıdaki tabloda karşılaştırmalı olarak yer alıyor.

	2017	21.11.2018	Değişim %	Enflasyon	MB Faizi
Brezilya (Real)	3,31	3,7571	13,4	4,56	6,50
Endonezya (Rupiah)	13,56	14,5775	7,5	3,16	5,75
Hindistan (Rupee)	63,87	71,4613	11,9	3,31	6,50
G. Afrika (Rand)	12,38	14,0659	13,6	4,90	6,50
Türkiye (TL)	3,79	5,3609	41,6	25,24	24,00
Türkiye (TL) Hariç Ortalama			11,6	3,98	6,31

Geçen yıl sonuna göre paraların Dolara göre değer kaybına bakacak olursak Türkiye hariç değer kaybı ortalaması yüzde 11,6 olarak çıkıyor. Buna karşılık Türk Lirasının değer kaybı yüzde 41,6. Türk Lirası diğerlerinin para birimine göre yaklaşık 4 kat fazla değer kaybetmiş.

Bu ülkelerin enflasyon oranlarının Türkiye hariç ortalaması yüzde 3,98. Türkiye’deki enflasyon oranı ise yüzde 25,24. Merkez bankası faiz oranlarına bakarsak benzer bir fark görüyoruz. Türk Merkez Bankası bu ülkelerin merkez bankalarının neredeyse 4 katı yüksek faizle bankaları fonluyor.

Tablo, bize bu 5 ekonomi arasında en kırılgan ekonominin Türkiye olduğunu gösteriyor.

Reel Ekonominin Görünümü

Reel ekonominin görünümü için büyüme, işsizlik oranı, bütçe açığı ve cari açık verilerini karşılaştırmalı olarak aşağıdaki tabloda ele alıyoruz.

%	Büyüme	İşsizlik	Bütçe Dengesi/GSYH	Cari Denge/GSYH
Brezilya	1,00	11,90	-7,8	-0,48
Endonezya	5,17	5,34	-2,5	-1,70
Hindistan	8,20	3,52	-3,53	-1,90
G. Afrika	0,40	27,50	-4,6	-2,50
Türkiye	5,20	11,10	-1,5	-5,50
Türkiye Hariç Ortalama	3,69	12,07	-4,61	-1,65

Tabloya göre Türkiye, gruptaki ekonomiler karşısında cari dengede zayıf, bütçe dengesinde güçlü, büyümede iyi konumda bulunuyor. İşsizlikte ise Güney Afrika’nın ortalamayı ciddi biçimde bozmasıyla Türkiye ortalamanın altında kalmış görünüyor.

Tablo bize reel ekonomi açısından bakıldığında bu grubun en kırılgan ekonomisinin Türkiye olmadığını, buna karşılık cari açık oranı açısından dış finansmana en bağımlı olanın Türkiye ekonomisi olduğunu gösteriyor.

Bu tabloda dikkat edilmesi gereken bazı noktalar var. Büyüme verileri elde mevcut sonuçlara göre yıllıklandırılmış durumu gösteriyor. 2018 verileri tam olarak açıklandığında Türkiye’nin mevcut yüzde 5,20’lik yıllık oranın oldukça altında kalacağını tahmin ediyorum. Cari denge ise biraz daha düşerek muhtemelen yüzde 5 dolayında bir orana gerileyecek. Bütçe dengesinde yüzde 2 dolayında bir açıkla ve işsizlikte de yüzde 12 veya biraz üstünde bir oranla yılın sonuçlanmasını bekliyorum.   

 

2019 Yılındaki Tehlike

2019 yılında küresel likiditede daralma olacak. Gerçi Fed’in faiz artırımı konusunda eski kararlılığının pek kalmadığı görüşü yaygınlaşmaya başlamış olsa da parasal sıkılaştırmayı durduracağına ya da erteleyeceğine ilişkin bir belirti henüz yok. Bu durumda Fed, planlandığı gibi devam ederse 2019 yılında piyasalardan 600 milyar dolar daha çekecek ve sterilize edecek.

Eğer gidişat değişmezse Avrupa Merkez Bankası’nın da bu yılın son çeyreğinde azaltarak durdurmaya yöneldiği parasal genişlemeyi 2019 yılında durduracağı ve Fed gibi sıkılaştırmaya başlayacağı öngörülüyor. İngiltere Merkez Bankası henüz Brexit meselesi tam olarak bir çözüme kavuşmadan bir adım atmaya taraftar görünmüyor. Japonya Merkez Bankası ise henüz parasal genişlemeyi durdurmaktan oldukça uzak bir konumda bulunuyor.

2019 yılında Fed’in parasal sıkılaştırmaya, miktarı 600 milyar dolara çıkararak, devam etmesi ve ona bir süre sonra Avrupa Merkez Bankası’nın eşlik edecek olması başta kırılgan beşli olmak üzere dış kaynak ihtiyacı olan ekonomiler için oldukça sorunlu bir yılın habercisi olacak gibi duruyor. Buradaki en ciddi sorun daralan küresel likiditeye ulaşmak için bu ekonomilerin birbiriyle rekabet için girmesinin faizleri yukarıya çekecek olması. 

  

Döviz Kuru ve Faizler Düşerken CDS Primi Niçin Yükseliyor? / 29.11.2018

Türkiye ekonomisinin göstergelerini izlerken ilginç bazı çelişkiler dikkat çekiyor. Genellikle birlikte hareket etmesi gereken göstergelerin bazıları uyumlu olarak hareket ederken bazıları da tam tersi yönde hareket ediyor. Finansal göstergelerle ekonomik göstergelerin aynı yönde hareket etmemesi bir ölçüde gecikme ve vade farklılığı gibi kavramlarla açıklanabilirse de finansal göstergeler arasındaki uyumsuzluğu açıklamak ekonomik gerekçelerle pek mümkün görünmüyor.

Aşağıdaki tablo Türkiye’nin yılbaşından bu yana değişen finansal göstergelerini sergiliyor.

	Yılbaşı	Haziran Sonu	Ağustos Sonu	Ekim Sonu	Bugün
USD/TL	3,791	4,5929	6,5396	5,4757	5,1605
EURO/TL	4,5551	5,3678	7,6023	6,3197	5,8799
2Yıllık Faiz	13,36	19,25	24,47	24,42	20,26
10 Yıllık Faiz	11,37	16,3	20,7	17,73	15,88
BIST 100	117.524	96.520	92.723	90.201	95.302
CDS Primi	166	296	541	383	404

Tabloya göre TL, iki önemli rezerv para (USD ve Euro) karşısında önce hızla değer kaybetmiş sonra bu kayıpları önemli oranda toparlamış bulunuyor. Benzer bir durum 2 ve 10 yıllık tahvil faizlerinde de söz konusu. Faizler son derecede hızlı bir artış gösterdikten sonra düşüşe geçmiş görünüyor. Aralarında en geç kalmış görüneni BIST 100 endeksi olsa da o da son ay içinde yükselmeye başlamış.

Buraya kadarki görünüm finans piyasalarının Türkiye ekonomisine güvenmeye başladığını anlatıyor. Görünümü bozan tek gösterge CDS primi. CDS primi, finansal göstergelerdeki iyileşmeyi adeta yalanlarcasına bir görünüm sergiliyor. Önce hızla yükselmiş, sonra düşmüş son ayda yeniden yükselişe geçmiş. Mesela USD/TL kuru ile CDS gelişimine birlikte bakarsak şöyle bir görünüm çıkıyor:

Bunun nedenlerini aramaya CDS priminin diğer göstergelerden ne farkı olduğuna bakarak başlamamız gerekiyor. CDS priminin diğer finansal göstergelerden başlıca iki farkı var: (1) CDS primi finans piyasalarının yanı sıra ekonomide olup bitenlere ve geleceği etkileyecek gelişmelere öteki göstergelere göre daha duyarlıdır. (2) Bazı iç düzenlemelerden kolay kolay etkilenmez, çünkü bu primin belirleyicileri yabancıdır.

Ekonomideki duruma da bakalım (Kaynaklar: TCMB Beklenti Anketleri, TÜİK verileri, Yeni Ekonomi Programı ve kişisel tahminlerim.) 

Ekonomik Göstergeler (%)	Yılbaşı	Haziran Sonu	Ağustos Sonu	Ekim Sonu	Bugün
Büyüme Beklentisi	4,6	4,2	3,9	3,2	3,1
İşsizlik	10,8	10,2	11,1	11,3	12,5
Enflasyon	9,55	12,28	16,45	24,22	24,45
Cari Açık (Milyar USD)	43,8	53,5	52,7	40,7	36,7
Dış Borç Stoku/GSYH	53,3	59,9			61,0

Tabloya göre ekonominin gidişi finansal piyasaların verdiği olumlu tepkiyi yansıtmıyor. Tek olumlu görünen gösterge cari açık. Onun da büyümedeki düşüş nedeniyle gerilediğini düşünürsek ne kadar olumlu olduğu konusu karışıyor. Kaldı ki mesela büyüme beklentisi burada oldukça yüksek. Merkez Bankası Beklenti Anketi’ne Kasım ayı itibariyle yüzde 3,1 olarak yansımış olan büyümenin bu yükseklikte olması bugün artık pek mümkün görünmüyor. Büyümenin sıfıra yakın gerçekleşeceğini tahmin ediyorum.

Finans piyasaları ekonomi açısından olumlu algılanmayan bazı düzenlemeleri kazandırıcı etki olarak algılayıp kabul ettiği için o düzenlemelerden olumlu etkilenir. Konvansiyonel anlayışın dışına çıkan bazı düzenlemeler finans piyasalarını olumlu etkileyebilir. Örneğin işsizlik fonundan işsizler yerine iş sahiplerine destek verilmesi hisse senetlerinin prim yapmasını sağlayabilir. Ya da Hazine borçlanmalarının ertelenmesi döviz kurunun ve faizlerin düşmesine yol açabilir. Bunlar kısa vadede bazı toparlanmalar sağlayabilir. Ne var ki ekonomi, finans gibi 1 gün, 1 hafta, 1 ay gibi kısa vadeyle pek ilgili değildir. Ekonomi açısından kısa vade 1 yıldır. İktisatçılar, çok kısa vadede toparlanma sağlayacak bazı adımların biraz daha uzun vadede sistemi bozucu etkiler yaratıp yaratmayacağına bakarlar.

CDS primi, yalnızca finansal piyasalarda olan bitenle değil aynı zamanda ekonominin kısa ve orta vadede gidişiyle de ilgili olduğu için finansal piyasalardaki olumlu havaya hemen uymayabilir. Eğer alınan önlemlerin ekonomiyi bozucu sonuçlar yaratmayacağı algısı oluşursa CDS primi de gerileyecektir. 

  

Yine Ne Oldu da TL Değer Kaybetti? / 5.12.2018

Bu hafta başına kadar TL, Türkiye ile aynı kategoride düşünülen ülkelerin (kırılgan beşli) para birimlerine göre değer kazanıyordu. TL’nin son bir yılda benzer ülke para birimlerine göre çok daha hızlı değer kaybına uğramış olması toparlanmanın da hızlı olmasına yol açmıştı.

Yılbaşından bu yana kurlarda ortaya çıkan gelişmeyi kırılgan beşli temelinde karşılaştırmalı olarak aşağıdaki tablolardan izleyebiliriz. İlk olarak yılbaşından TL’nin günü en yüksek değer kaybıyla kapattığı 13 Ağustos tarihine kadar olan döneme bakalım.

	2017	13.08.2018	Değişim %
Brezilya (Real)	3,3125	3,8841	17,3
Endonezya (Rupiah)	13,5550	14,608	7,8
Hindistan (Rupee)	63,8725	69,9287	9,5
G. Afrika (Rand)	12,3828	13,8393	11,8
Türkiye (TL)	3,7872	6,8833	81,8
Türkiye (TL) Hariç Ortalama			11,6

Yılbaşından 13 Ağustos akşamına kadar kırılgan beşlinin Türkiye dışındaki üyelerinin paralarının Dolara karşı değer kaybı ortalama olarak yüzde 11,6 olarak çıkıyor. Buna karşılık TL’nin Dolara karşı kaybı yüzde 81,8. Bir başka deyişle TL grup ortalamasından 7 misli daha fazla değer kaybı yaşamış. 

Bu büyük farkın nedenleri üzerinde şimdiye kadar fazlasıyla durduk ama kısaca bir kez daha özetleyelim: (1) Türkiye’de siyasal risklerin hızlı artışı (Rahip Brunson olayı, Halkbank meselesi, S 400’ler olayı.) (2) Faiz artırımında yaşanan gecikme ve tereddütler (özellikle Merkez Bankası’nın Temmuz ayı toplantısında faizi artırmaması.) (3) Bu gecikme ve tereddütlerin yarattığı enflasyon artışı. (4) Petrol fiyatlarının artışı ve bunun cari açığa olumsuz etkisi. (5) GSYH’nin kur etkisiyle gerilemeye başlaması ve dolayısıyla Dış Borç / GSYH oranının yükselişe geçmesi. (6) İşsizlik oranının artması. (7) Bankaların, dış finansman kaynaklarına erişim başta olmak üzere sorunlarla karşılaşmaya başlaması. (8) Peş peşe gelen iflaslar, konkordatolar.

Çoğu Türkiye’ye özgü olarak çıkan bu gelişmeler TL’nin grubun diğer üyelerinin paralarına göre ciddi biçimde negatif ayrışmasına yol açmıştı.

Bu olumsuz ayrışmaya yol açan olayların düzelmesiyle bu kez de pozitif bir ayrışmanın ortaya çıkacağı tahmin ediliyordu. Gerçekten de öyle oldu. Son aylarda yaşanan bazı gelişmeler bu kez TL’yi olumlu yönde etkiledi. Bu değişimlerin en önemlilerine de bir bakalım: (1) Siyasal sorunların bir bölümünün çözülmesi (Rahip Brunson’ın serbest bırakılması) ve bunun risklerde düşüş yaratması (CDS priminin gerilemedi.) (2) Merkez Bankası’nın gecikerek de olsa faizleri çok yüksek oranda artırması. (3) Petrol fiyatlarında düşüşün başlaması. (4) Cari açığın düşüşe geçmesi. (5) Kurun yükselmesinin ihracatta yarattığı önemli artışlar. (6) Turizm gelirlerinde ciddi bir artışın ortaya çıkması ve beklentilerin düzelmesi.

Bu etkilerle TL, bu kez pozitif ayrışma yaşadı ve hızlı bir toparlanma içine girdi. Bu toparlanma Kasım ayı sonuna kadar sürdü. Bunun da gelişimini aşağıdaki tablo eşliğinde izleyelim.

	2017	29.11.2018	Değişim %
Brezilya (Real)	3,3125	3,8526	16,3
Endonezya (Rupiah)	13,5550	14,3830	6,1
Hindistan (Rupee)	63,8725	69,8500	9,4
G. Afrika (Rand)	12,3828	13,6684	10,4
Türkiye (TL)	3,7872	5,1642	36,4
Türkiye (TL) Hariç Ortalama			10,5

Tablodan görüleceği gibi TL, Ağustos ortasında ulaştığı yüzde 81,8’lik rekor kayıptan sonra hızlı bir toparlanma ile Kasım sonunda kayıplarını azaltmış ve yüzde 36,4’e kadar düşürmüştür. Böylece TL’nin Dolara karşı kaybı diğer ülke paralarına göre 7,5 misli fazladan 3,5 misli fazlaya gerilemiştir.

TL’deki bu olumlu toparlanma devam ederken 3 Aralık Pazartesi günü Kasım ayı enflasyon verisi açıklandı. Buna göre enflasyonda TÜFE’de 3,62, Yİ-ÜFE’de 6,47 puan olmak üzere ciddi gerileme olduğu ortaya çıktı. İlk açıklandığında bu gerilemeler de kurlar üzerinde TL lehine bir gelişmeye yol açtı. Sonrasında kurlarda yeni bir yükseliş dalgası başladı.

Bugün geldiğimiz noktada kurlardaki durumu aşağıdaki tabloyla özetleyebiliriz.

	1	2	3	4 (3 vs 1)	5 (3 vs 2)
	2017	29.11.2018	5.12.2018	Değişim %	Değişim %
Brezilya (Real)	3,3125	3,8526	3,8493	16,2	-0,1
Endonezya (Rupiah)	13,5550	14,3830	14,4215	6,4	0,3
Hindistan (Rupee)	63,8725	69,8500	70,5488	10,5	1,0
G. Afrika (Rand)	12,3828	13,6684	13,7757	11,2	0,8
Türkiye (TL)	3,7872	5,1642	5,3864	42,2	4,3
Türkiye (TL) Hariç Ortalama				11,1	0,5

Buna göre TL, bugün itibariyle Dolara karşı Kasım sonuna göre yüzde 4,3 ve yılbaşına göre yüzde 42,2 değer kaybetmiş görünüyor. Diğer ülke para birimlerinin son 4 günde Dolara karşı değer kaybı ortalaması ise yüzde 0,5. 

Son 4 günde üstelik enflasyon oranının beklentilerin çok üzerinde bir düşüş sergilemesine karşın TL ne oldu da Dolara (ve diğer paralara) karşı değer kaybetmeye başladı? Bunun yanıtı birkaç farklı gelişmeye bakılarak verilebilir: (1) Yılsonunun yaklaşması nedeniyle TL riskini daha fazla taşımak istemeyen yabancıların döviz talebi kurun yükselmesinde etkili oluyor. Her yıl Noel tatili öncesi yani Aralık ortalarında yaşanan bu gelişme bu yıl TL’nin geçen yıllara göre daha riskli görülmesi sonucu Aralığın ilk haftasına çekildi. (2) Enflasyondaki büyük düşüş, geçmişte yaşanan uygulamaların hatırlanmasına ve Merkez Bankasının faiz indirimi yapabileceği beklentisine yol açtı. (3) Daha önce düşürülmüş bulunan faiz gelirleri üzerindeki stopaj kesinti oranının Aralık başında yeniden yükseltilmiş olması. (4) Katar’ın OPEC’ten ayrılma kararı ve İran’ın Hürmüz Boğazını kapatma tehdidini tekrarlaması düşmekte olan petrol fiyatlarının yeniden yükselişe geçmesine yol açtı. Bu, Türkiye’nin cari açığına olumlu katkı yapacak olan bir gelişmenin tersine dönmesi olasılığını ortaya çıkardı. (5) Çin ile olan ticaret savaşlarına 3 ay ara verilmesi kararından sonra Doların az da olsa değer kazanması (Dolar Endeksi 96,78’den 97,13’e yükseldi) TL’nin değer kaybına yol açan bir başka neden oldu. (6) Bu tabloları incelediğimizde görülüyor ki TL her iki yönde de en çok etki altında kalan para birimi. Negatif ayrışmada da pozitif ayrışmada da hep en önde gidiyor. Son dönemde oluşan bu imaj da TL’nin hızlı değer kazanması ve kaybetmesinde etkili oluyor.     

  

Stagflasyona Çeyrek Kaldı /  10.12.2018

TÜİK, üçüncü çeyrek büyüme verisini yüzde 1,6 olarak açıkladı. Mevsim ve takvim etkisinden arındırılmış olarak bakıldığında üçüncü çeyrekte ekonomi yüzde 1,1 küçülmüş görünüyor.

Üçüncü çeyrek büyümesine üretim kesimlerinin katkıları açısından bakarsak bütün kesimlerde geçen yılın üçüncü çeyreğine göre gerileme olduğunu görüyoruz. Tarım, ormancılık ve balıkçılık kesiminin katkısı yüzde 1 (geçen yıl yüzde 3,6 idi), sanayi kesiminin katkısı yüzde 0,3 (geçen yıl yüzde 15,4 idi), inşaat kesiminin katkısı yüzde – 5,3 (geçen yıl yüzde 18,8 idi), hizmetler kesiminin katkısı yüzde 4,5 olarak gerçekleşmiş (geçen yıl yüzde 21,8 idi.)

Üretimde böyle bir gerileme olduğunun sinyallerini son dönemlerde sanayi üretimindeki hızlı düşüş ve imalat sanayii kapasite kullanım oranında görülen düşüşten alıyorduk. Geçen yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 78,8 olan kapasite kullanım oranı bu yılın üçüncü çeyreğinde yüzde 77’ye gerilemiş durumdaydı. Bu gerileme bize üretimde ciddi düşüş olduğunu gösteriyordu.

Üçüncü çeyrek büyümesine harcamalar yönünden baktığımızda benzer bir görünümle karşılaşıyoruz. Bu açıdan GSYH’nin en büyük bileşeni olan hanehalkı tüketim harcamaları kaleminin büyüme oranı yüzde 1,1 görünüyor. Geçen yıl aynı dönemde bu kalemdeki büyüme oranı yüzde 10,3 idi. Öte yandan büyümeye önemli katkı yapan yatırım harcamalarının bu çeyrekte yüzde 3,8 eksi çıktığına da dikkat etmek gerekiyor. Bu oran geçen yıl yüzde 12,8 artı idi.

Tüketim ve yatırım harcamalarında ya da kısaca talepte böyle bir düşüş olduğunu da dolaylı vergilerin gidişinden görüyorduk. İlk 10 ayda dahilde alınan KDV artışı yüzde 10 ile enflasyonun çok gerisinde kalırken, ÖTV artışı yüzde 0,1 ile enflasyon oranı kadar azalmış durumdaydı. Bu iki verginin tahsilat durumu iç talepte nasıl bir gerileme yaşadığımızı ortaya koyan en önemli iki gösterge olarak karşımızda duruyordu.

2017 yılı başından itibaren çeyrekler itibariyle büyüme oranlarını aşağıdaki tabloda gösterelim (Kaynak TÜİK)

Yıl / Çeyrekler	Büyüme (%)
2017 1. Ç	5,3
2.Ç	5,3
3.Ç	11,5
4.Ç	7,3
2018 1. Ç	7,2
2.Ç	5,3
3.Ç	1,6

Tablodan görüleceği gibi bu yılın üçüncü çeyrek büyümesi son 7 çeyreğin oldukça gerisinde kalıyor.

Bu tabloyu iki yılın üçer aylık dönemlerini karşılaştıran bir grafik haline getirirsek şöyle bir grafik elde ederiz.

Görüleceği gibi 2018 yılında ekonomi, 2017 yılına göre çok farklı bir eğilim içinde bulunuyor. Bununla birlikte bu gidişin bu şekilde olacağının sinyalleri 2017 yılının son çeyreğindeki dönüşten anlaşılabiliyor.

Şimdi de aynı verileri birbirine ekleyerek bakalım.

Grafik bize 2017 yılının son çeyreğinden başlayarak baş aşağıya giden bir büyüme görünümü veriyor. 2018 yılının ilk çeyreğinde görülen duraklama dışında ekonomi sürekli bir gerileme içinde görünüyor.

Üçüncü çeyrek itibariyle Türkiye ekonomisi stagflasyona (durgunluk içinde enflasyon olgusu) çok yaklaşmış durumda. Son çeyrek için tahminler eksi büyümeye işaret ediyor. Bu eğilim devam ederse Türkiye, önümüzdeki iki çeyrekte slumpflasyon (enflasyon içinde küçülme) olgusunu yaşayabilir.